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事件：常熟銀行公布2025年度報告與2026年一季度報告。2025年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入116.19億元，同比增長6.51%；實現(xiàn)歸母凈利潤42.19億元，同比增長10.65%。單季度看，2025Q4實現(xiàn)營業(yè)收入25.67億元，同比增長1.10%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.62億元，同比增長2.93%。2026Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入31.71億元，同比增長6.74%；實現(xiàn)歸母凈利潤12.04億元，同比增長11.10%。
　　規(guī)模：對公與小微經(jīng)營場景再平衡。2025年常熟銀行規(guī)模增長有所放緩。結(jié)構(gòu)上來看，對公貸款增長較快，而核心資產(chǎn)個人經(jīng)營貸放緩較為明顯，后者反映小微經(jīng)營主體有效需求仍處于修復(fù)過程。2026Q1新增貸款仍主要由對公貸款貢獻。這一變化一方面說明公司在弱需求環(huán)境下主動把握對公和普惠小微投放節(jié)奏，另一方面也意味著傳統(tǒng)高收益?zhèn)€人經(jīng)營貸擴張彈性仍需觀察。結(jié)合當期銀行業(yè)經(jīng)營貸風險上升的背景，我們認為增長質(zhì)量比單純增速更重要。后續(xù)需關(guān)注異地分支機構(gòu)、村鎮(zhèn)銀行整合及本地小微需求修復(fù)對貸款結(jié)構(gòu)的帶動。負債端，存款增速亦有所放緩，體現(xiàn)存貸協(xié)同。
　　息差：負債端降本效果明顯。2025年，利率下行疊加資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，常熟銀行資產(chǎn)端下行幅度大于負債端，息差繼續(xù)下行。2026Q1凈息差約2.50%，同比下降11bp，環(huán)比改善約9bp。其中，單季生息資產(chǎn)收益率約4.01%，同比下降約46bp，付息負債成本率約1.62%，同比下降約40bp，主要受益于存款成本管控及重定價。展望2026年，行業(yè)資金利率維持低位，銀行負債端仍有降成本窗口；但貸款需求偏弱、存量貸款重定價和小微客戶讓利仍會壓制資產(chǎn)端收益率。常熟銀行的優(yōu)勢在于小微、個人經(jīng)營貸定價高于行業(yè)平均且客群分散。壓力在于個人經(jīng)營貸增長放緩后，若新增更多轉(zhuǎn)向?qū)偷惋L險債券資產(chǎn)，資產(chǎn)收益率中樞仍可能下移。我們傾向于認為2026年息差壓力較2025年緩和，但改善幅度取決于長期定期存款占比下降和高收益小微資產(chǎn)投放能否同步兌現(xiàn)。
　　非息收入：手續(xù)費修復(fù)明顯，投資收益高基數(shù)下需看市場環(huán)境。2025年公司手續(xù)費及傭金收入表現(xiàn)較強，主要受財富業(yè)務(wù)收入增長和手續(xù)費支出壓降帶動；投資收益增長較快，主要是債權(quán)投資終止確認收益貢獻較大。2026Q1，手續(xù)費及傭金、投資收益與公允價值同比增長依然較快，仍對營收形成較強支撐。往后看，資本市場風險偏好改善有利于財富管理和理財相關(guān)收入延續(xù)修復(fù)，但債券利率已處低位，資本利得彈性可能弱于2025年。
　　不良率穩(wěn)定，關(guān)注宏觀修復(fù)對風險化解的積極意義。2026Q1末，公司不良率低位穩(wěn)定；撥備覆蓋率下降但絕對水平仍較充足。前瞻性指標方面，2025年末關(guān)注率與逾期率均較2025年6月末上升。處置端，公司依然保持了較大的不良確認和核銷力度。綜合看，常熟銀行當前不良確認和撥備水平仍較穩(wěn)健，但小微經(jīng)營主體修復(fù)并不均衡，逾期率上行指向風險拐點尚未到來。展望2026年，常熟銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力預(yù)計總體可控。一季度宏觀經(jīng)濟延續(xù)修復(fù)，消費和服務(wù)業(yè)景氣改善，穩(wěn)增長政策繼續(xù)圍繞擴內(nèi)需、穩(wěn)就業(yè)、支持民營和小微主體發(fā)力，有助于改善小微客戶現(xiàn)金流和還款能力。房地產(chǎn)政策托底力度延續(xù)，若后續(xù)銷售和價格預(yù)期逐步企穩(wěn)，也將增強抵押物價值穩(wěn)定性。結(jié)合公司普惠小微客群較為分散、撥備覆蓋水平仍較充足，我們預(yù)計關(guān)注和逾期貸款向不良遷徙的壓力總體可控。
　　 盈利預(yù)測與投資建議。由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)再平衡會拉低息差中樞、不良計提力度較大，我們小幅下調(diào)盈利預(yù)測。預(yù)計公司2026-2028年營業(yè)收入分別為123.02、132.54、142.53億元（2026-2027年原預(yù)測為132.21、147.00億元）；歸母凈利潤分別為46.42、52.00、57.26億元（2026-2027年原預(yù)測為49.47、57.47億元），同比增速分別增長10.02%、12.01%、10.13%；年末BVPS分別為10.91、12.48、14.21元。以2026年4月27日收盤價7.35元測算，對應(yīng)2026-2028年P(guān)B分別為0.67、0.59、0.52倍。常熟銀行小微業(yè)務(wù)特色鮮明，長期增長空間充足。現(xiàn)階段信貸投放再平衡、單季壓力緩解，顯示公司經(jīng)營韌性仍在。考慮到存款成本仍有釋放空間、非息收入修復(fù)延續(xù)、資產(chǎn)質(zhì)量安全墊較厚，維持“買入”評級。
　　風險提示：個人經(jīng)營性貸款信用風險快速上升；負債成本管控效果不佳致凈息差大幅收窄；債券市場波動加大，投資收益和公允價值變動收益低于預(yù)期。