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公司公告2025年收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為25.20/-10.54/-11.68億元（-56.7/-128.4/-132.1% yoy），1Q26收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為0.95/-7.75/-8.30億元（+40.3/-45.8/-48.9%yoy）。2025年公司收入和利潤出現(xiàn)同比下滑，主要受24年對外授權(quán)首付款形成高基數(shù)，以及25年研發(fā)投入同比增幅較大所致。展望26年，公司有望迎來多重催化：1）iza-bren兩項(xiàng)適應(yīng)癥有望年內(nèi)獲批，正式開啟商業(yè)化兌現(xiàn)；2）iza-bren多項(xiàng)III期數(shù)據(jù)披露及海外注冊臨床推進(jìn)有望持續(xù)強(qiáng)化其全球競爭力；3）T-Bren有望年內(nèi)遞交首個(gè)NDA，后續(xù)ADC、多抗、核藥管線穩(wěn)步推進(jìn)。維持“買入”。
　　iza-bren國內(nèi)商業(yè)化在即，26年有望迎來密集催化
　　iza-bren目前海外已啟動(dòng)TNBC 1L、NSCLC 2L、UC 2L+的3項(xiàng)II/III期臨床；國內(nèi)已啟動(dòng)16項(xiàng)注冊臨床，其中末線鼻咽癌和二線食管鱗癌適應(yīng)癥NDA已獲受理并納入優(yōu)先審評，3項(xiàng)III期臨床達(dá)到主要終點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)未來6個(gè)月多個(gè)催化劑將落地，海外：1）我們看好年內(nèi)繼續(xù)啟動(dòng)2-3項(xiàng)海外III期臨床，并拓展一線治療適應(yīng)癥；2）有望憑借iza-bren海外臨床進(jìn)展確認(rèn)第二筆2.5億美金里程碑付款。國內(nèi)：1）兩項(xiàng)適應(yīng)癥有望年內(nèi)獲批上市，正式進(jìn)入商業(yè)化兌現(xiàn)階段；2）多項(xiàng)III期數(shù)據(jù)有望密集讀出，2L+ TNBC、2LESCC等的III期數(shù)據(jù)將在ASCO上讀出，2LEGFRm NSCLC、3L+HR+/HER2-等的III期數(shù)據(jù)有望在ESMO上陸續(xù)披露；3）我們看好年內(nèi)啟動(dòng)多項(xiàng)國內(nèi)III期臨床，進(jìn)一步拓展其適應(yīng)癥布局。
　　T-Bren展現(xiàn)BIC潛力，后續(xù)研發(fā)管線穩(wěn)步推進(jìn)
　　T-Bren單藥在后線治療HER2+ BC、HER2-low BC、TNBC、HER2+GC/GEJ中均呈現(xiàn)出優(yōu)異療效，且ILD發(fā)生率低，具備BIC潛力。目前T-Bren共有9項(xiàng)針對乳腺癌、胃癌及非小細(xì)胞肺癌等的關(guān)鍵注冊臨床正在推進(jìn)，有望于26年讀出2LHER2+ BC的III期臨床數(shù)據(jù)，并遞交首個(gè)NDA。公司后續(xù)管線儲(chǔ)備豐富，臨床穩(wěn)步推進(jìn)：1）Claudin18.2 ADC已啟動(dòng)III期臨床，DLL3 ADC等臨床進(jìn)展順利，III期臨床有望陸續(xù)啟動(dòng)；2）GNC-038自免適應(yīng)癥I期臨床正在進(jìn)行，數(shù)據(jù)有望年底披露；3）公司快速布局多款FIC抗體放射性核素偶聯(lián)藥物，其中ARC001、ARC002的I期臨床正在進(jìn)行。
　　公司現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕
　　25年/1Q26公司研發(fā)費(fèi)用分別為25.14/6.95億元（+74.2/40.4% yoy），主因核心產(chǎn)品iza-bren等臨床加速推進(jìn)，帶動(dòng)整體研發(fā)投入持續(xù)提升。截至1Q26公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物29.30億元，現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕。26年公司亦有望確認(rèn)第二筆2.5億美金里程碑付款，進(jìn)一步充實(shí)資金儲(chǔ)備。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮公司持續(xù)加大研發(fā)投入，我們上調(diào)公司費(fèi)用率預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤為-7.33/-19.15/-15.21億元(2026/2027年前值-0.10/-14.73億元)。考慮iza-bren核心適應(yīng)癥數(shù)據(jù)持續(xù)驗(yàn)證其優(yōu)異療效與安全性、多項(xiàng)III期臨床順利推進(jìn)，我們上調(diào)iza-bren成功率，DCF法下給予公司目標(biāo)價(jià)336.12元（WACC 7.1%，永續(xù)增長率3.0%，前值為314.67元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：臨床試驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)，合作方終止協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。