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綠發(fā)電力發(fā)布年報及一季報，2025年實現(xiàn)營收48.93億元（yoy+27%），歸母凈利8.01億元（yoy-21%），扣非凈利8.78億元（yoy-3%），歸母凈利符合業(yè)績預(yù)告區(qū)間（6.91~8.98億元）；其中Q4業(yè)績轉(zhuǎn)虧主要受電價下行、限電增加及資產(chǎn)減值計提影響。2026年Q1實現(xiàn)營收11.77億元（yoy+15%），歸母凈利0.89億元（yoy-65%），低于華泰預(yù)測區(qū)間下限（1.80億元），主要受電價下行、棄電率上升、折舊攤銷及利息費用增加的影響。新能源全面入市背景下電價承壓，公司積極推進“兩個轉(zhuǎn)移”戰(zhàn)略，有望對沖存量資產(chǎn)的經(jīng)營壓力；補貼回收加速，經(jīng)營現(xiàn)金流大幅改善。維持“買入”評級。
　　新能源全面入市致電價大幅下行，電量增長難抵價跌影響
　　2025年公司發(fā)電量yoy+82%至197.62億千瓦時，上網(wǎng)電量yoy+82%至192.30億千瓦時，但平均上網(wǎng)電價yoy-33%至0.278元/千瓦時，市場化交易電量占比72.93%。電價下行主因：1）全國統(tǒng)一電力市場建設(shè)推進，新能源全面入市；2）新疆、青海等核心經(jīng)營區(qū)新能源裝機擴容，供給寬松加劇競爭；3）現(xiàn)貨市場連續(xù)結(jié)算試運行，電價向成本線靠攏；4）部分時段出現(xiàn)低價甚至負(fù)電價。26Q1公司發(fā)電量49.11億千瓦時（yoy+21%），但風(fēng)電利用小時410小時（yoy-13%）、光伏利用小時198小時（yoy-39%），棄電率上升疊加電價持續(xù)承壓，導(dǎo)致收入增長不及預(yù)期。
　　公司推進向風(fēng)電儲能轉(zhuǎn)移、向中東部轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略
　　截至2025年末公司控股投運裝機規(guī)模21.43GW，其中風(fēng)電4.09GW、光伏16.84GW、儲能及光熱0.50GW；在建裝機規(guī)模10.81GW，其中風(fēng)電8.40GW、光伏1.75GW、儲能及光熱0.66GW。2025年公司累計獲取新能源建設(shè)指標(biāo)6.36GW，其中風(fēng)電4.10GW、儲能1.20GW，積極推進“由光伏向風(fēng)電儲能轉(zhuǎn)移、由西北向中東部轉(zhuǎn)移”戰(zhàn)略，有望對沖經(jīng)營壓力。
　　經(jīng)營現(xiàn)金流大幅改善，在建轉(zhuǎn)固致財務(wù)費用攀升
　　2025年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流49.09億元（yoy+173%），主要得益于補貼電費大幅回收及收入增加；年末應(yīng)收賬款56.13億元（較年初減少6.39億元），應(yīng)收電費收費權(quán)質(zhì)押余額減少。部分在建項目轉(zhuǎn)固后相關(guān)貸款利息支出費用化，公司財務(wù)費用大幅增長，2025/26Q1分別為6.49/2.08億元（yoy+42%/+68%）；同時公司對部分風(fēng)電機組實施“以大代小”增容改造，計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備及處置損失合計0.67億元。
　　下調(diào)盈利預(yù)測，基于26年估值小幅上調(diào)目標(biāo)價
　　我們預(yù)計公司26-28年歸母凈利潤為7.17/10.81/12.36億元（較前值分別調(diào)整-43%/-29%/-，三年復(fù)合增速為16%），對應(yīng)BPS為9.83/10.21/10.59元。下調(diào)主要是考慮到新能源全面入市后電價持續(xù)承壓，新疆、青海等核心區(qū)域現(xiàn)貨價格低迷；棄風(fēng)棄光率上升，消納瓶頸制約電量增長；在建項目集中轉(zhuǎn)固，折舊與財務(wù)費用進入高峰期。Wind一致預(yù)期可比公司26年P(guān)B均值1.66x，公司26-28年歸母利潤CAGR高于行業(yè)均值（3.2%）、但26年ROE（3.6%）低于行業(yè)均值（9.3%），給予公司26年1.2xPB，目標(biāo)價為11.8元（前值10.71元，對應(yīng)25年1.1xPB）。
　　風(fēng)險提示：綠電行業(yè)競爭加??；棄風(fēng)限電風(fēng)險；補貼拖欠惡化。