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業(yè)績(jī)穩(wěn)增，看好《異環(huán)》內(nèi)容更新/商業(yè)化推進(jìn)驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收66.6億元（同比+20%），歸母凈利潤(rùn)7.31億元（同比扭虧），扣非歸母凈利潤(rùn)5.64億元（同比扭虧），業(yè)績(jī)落于預(yù)告區(qū)間，增長(zhǎng)主要系新游上線及海外拓展帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽考百Y產(chǎn)減值損失降低；毛利率60.3%（同比+2.4pct），降本增效推動(dòng)期間費(fèi)用率同比-20.5pct，凈利率10.4%（同比+35.5pct）。分業(yè)務(wù)看，2025年游戲收入57.11億元（同比+10%），歸母凈利潤(rùn)8.4億元（同比扭虧），增長(zhǎng)穩(wěn)??；影視收入9.21億元（同比+163%），經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)扭虧為盈。基于《異環(huán)》內(nèi)地上線表現(xiàn)，我們下調(diào)2026-2027年、新增2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)16.90/22.24/25.09（前值28.18/39.93）億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026-2028年P(guān)E分別為19.6/14.9/13.2倍，《異環(huán)》4.29海外上線，預(yù)下載登頂日韓等地iOS游戲免費(fèi)榜，我們看好《異環(huán)》內(nèi)容更新及商業(yè)化推進(jìn)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　2026Q1毛利率顯著提升，《異環(huán)》前期投入蓄力增長(zhǎng)
　　公司2026Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.71億元（同比-42%），其中游戲收入10.76億元（同比-24%），主要系2025Q1《誅仙世界》增量明顯；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.03億元（同比-66%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.61億元（同比-62%），毛利率66.7%（同比+14.4pct），主要系高毛利的游戲收入占比提升，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)率同比+8.7/+6.1/+5.0pct，凈利率8.7%（同比-6.7pct）。業(yè)績(jī)下滑主要系2025Q1出售乘風(fēng)工作室確認(rèn)1.6億資產(chǎn)處置收益及2026Q1存在《異環(huán)》前期投入。
　　看好《異環(huán)》憑差異化內(nèi)容先發(fā)優(yōu)勢(shì)在后續(xù)版本更新/活動(dòng)節(jié)點(diǎn)再創(chuàng)佳績(jī)
　　公司原創(chuàng)超自然都市開(kāi)放世界RPG游戲《異環(huán)》全渠道預(yù)約量超3500萬(wàn)，4月23日國(guó)服公測(cè)，據(jù)七麥數(shù)據(jù)，預(yù)下載階段曾登頂iOS免費(fèi)總榜，截至4月29日，內(nèi)地iOS游戲免費(fèi)榜穩(wěn)居前3，在公測(cè)檔期與《崩壞：星穹鐵道》《金鏟鏟之戰(zhàn)》等頭部游戲大版本更新上線重疊情況下，內(nèi)地iOS游戲暢銷榜最高第11。結(jié)合游戲采用的UE5.6引擎在PC端表現(xiàn)更優(yōu)及同類多端游戲《明日方舟：終末地》高PC流水占比，《異環(huán)》流水或以PC端為主（PC端無(wú)渠道分成）。我們看好《異環(huán)》憑高完成度的都市大世界、豐富的生活玩法等差異化特點(diǎn)再創(chuàng)佳績(jī)。在研產(chǎn)品覆蓋二次元卡牌、輕度MMO、SLG、休閑等多品類，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新游上線時(shí)間或流水表現(xiàn)不及預(yù)期，影視業(yè)務(wù)計(jì)提減值等風(fēng)險(xiǎn)