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公司發(fā)布25年報(bào)及26年一季報(bào)，25年實(shí)現(xiàn)營收101.82億元，同比-11.81%，歸母凈利26.04億元，同比-23.69%；其中25Q4實(shí)現(xiàn)營收13億元，同比-18.94%，歸母凈利0.55億元，同比-83.25%；26Q1實(shí)現(xiàn)營收43.23億元，同比-15.23%，歸母凈利13.85億元，同比-15.76%。25年公司營收和利潤表現(xiàn)基本符合我們此前預(yù)期。25年公司在外部環(huán)境承壓下主動降速出清、消化渠道庫存，全年報(bào)表端有所承壓；26Q1延續(xù)出清節(jié)奏。產(chǎn)品端，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善，外部環(huán)境承壓下以特A類為代表的大眾價(jià)位產(chǎn)品表現(xiàn)相對較好。市場端，公司省內(nèi)精耕攀頂，分品系、分區(qū)域?qū)ｍ?xiàng)提升；省外攻城拔寨，周邊化、板塊化舉措有效落實(shí)。展望未來，公司省內(nèi)有望繼續(xù)保持勢能，省外在“三聚焦”戰(zhàn)略下具備增長空間，維持“買入”評級。
　　25年特A類以上產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升
　　產(chǎn)品端，2025年特A+/特A/其他類收入同比-16.89%/-2.33%/-19.13%，特A及以上收入占總營收比重同比+0.41pct至94.83%。我們預(yù)計(jì)大眾價(jià)位代表產(chǎn)品淡雅系列表現(xiàn)仍居公司前列；核心大單品開系列受外部環(huán)境影響預(yù)計(jì)有所下滑，其中四開省內(nèi)勢能仍強(qiáng)；國緣V系定位高線次高端價(jià)格帶，同樣有所承壓。分區(qū)域，2025年省內(nèi)/省外營收同比-13.92%/0.26%；其中省內(nèi)淮安/南京/蘇中/蘇南/鹽城/淮海地區(qū)營收同比-15.45%/-16.00%/-0.98%/-20.27%/-15.66%/-18.35%。截至25年末，公司省內(nèi)/省外經(jīng)銷商較24年末分別+169/-39家。26Q1，公司延續(xù)渠道出清節(jié)奏，特A+/特A/其他類同比-22.84%/-1.55%/-23.88%，省內(nèi)/省外營收同比-17.57%/+0.84%。收入跨越百億規(guī)模后，“省內(nèi)精耕”+“區(qū)域擴(kuò)張”的節(jié)奏更加堅(jiān)定清晰。
　　2025盈利能力承壓，26Q1合同負(fù)債同比增加
　　25年毛利率同比-0.5pct至74.25%；26Q1毛利率同比+0.8pct至74.4%，我們認(rèn)為系中高檔產(chǎn)品占比提升影響。費(fèi)用端，25年銷售費(fèi)用率同比+4.57pct至23.11%，25年管理費(fèi)用率同比+0.19pct至4.21%；26Q1銷售/管理費(fèi)用率同比+1.47/+0.04pct至14.76%/2.13%，行業(yè)調(diào)整期公司加大費(fèi)用投入保障經(jīng)營優(yōu)勢。25年稅金及附加比率同比+1.03pct至15.63%（26Q1同比-0.66pct至15.73%）；最終25年歸母凈利率同比-3.98pct至25.57%；最終26Q1歸母凈利率同比-0.2pct至32.04%?，F(xiàn)金流方面，公司25年銷售回款113.83億元（同比-7.26%），經(jīng)營性凈現(xiàn)金流15.08億元（同比-47.39%）；26Q1銷售回款47.88億元（同比+2.37%），經(jīng)營性凈現(xiàn)金流21.14億元（同比+48.1%）。26Q1末合同負(fù)債15.6億元，同比/環(huán)比分別+10.21億元/-1.48億元。
　　公司中長期勢能有望延續(xù)，維持“買入”評級
　　公司將持續(xù)受益于江蘇基地市場和省外市場穩(wěn)健布局，看好其未來長期增長勢能?？紤]到外部需求恢復(fù)節(jié)奏，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司26-27年?duì)I業(yè)收入為98.6/105.0億元（較前次-8%/-8%），同比-3.1%/+6.4%；EPS為1.97/2.09元（較前次-11%/-10%），新引入28年EPS為2.29元。參考可比公司26年平均PE 16倍（Wind一致預(yù)期），考慮公司仍有省內(nèi)深耕和省外擴(kuò)張機(jī)會，給予公司26年18xPE，目標(biāo)價(jià)35.46元（前值48.62元，對應(yīng)26年22xPE，可比公司估值對應(yīng)26年20xPE），公司頒布2026-2028年股東回報(bào)方案，單一年度現(xiàn)金分配股利不少于當(dāng)年可供分配利潤的30%；最近三年現(xiàn)金方式累計(jì)分配利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的35%，公司重視投資者權(quán)益，維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇，消費(fèi)需求不達(dá)預(yù)期，食品安全問題。