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通威股份發(fā)布2025年年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收841.28億元（yoy-8.55%），歸母凈利-95.53億元（同比虧損擴(kuò)大35.73%），扣非凈利-98.75億元（同比虧損擴(kuò)大39.92%）。公司歸母凈利不及我們此前預(yù)期（-61.81億元），主要系電站資產(chǎn)年末減值所致。26Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收121.25億元（yoy-23.90%），歸母凈利-24.44億元（同比虧損收窄5.72%），扣非凈利-25.60億元（同比減虧1.84%），主要系公司主動(dòng)調(diào)整硅料出貨節(jié)奏與銷售策略所致。公司26Q1利潤(rùn)承壓反映了光伏行業(yè)底部困境，但虧損已邊際收窄。作為硅料龍頭，公司積極響應(yīng)硅料行業(yè)“反內(nèi)卷”，通過調(diào)整生產(chǎn)節(jié)奏和籌劃收購(gòu)青海麗豪等方式，引領(lǐng)行業(yè)供給側(cè)出清與優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能整合。我們看好公司憑借成本控制一貫優(yōu)勢(shì)以及行業(yè)整合中的主導(dǎo)地位，有望率先受益于周期反轉(zhuǎn)。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　多晶硅：縮量對(duì)沖供需失衡彰顯龍頭自律性，收購(gòu)青海麗豪引領(lǐng)行業(yè)整合
　　公司晶硅產(chǎn)量連續(xù)多年位居全球第一，2025年國(guó)內(nèi)市占率超30%，同比提升2個(gè)百分點(diǎn)。2025年公司高純晶硅銷量為38.48萬噸，同比下降17.71%，而庫(kù)存量同比增加58.38%，主要系公司主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，通過控制出貨節(jié)奏來應(yīng)對(duì)市場(chǎng)失衡，彰顯龍頭責(zé)任和自律性。公司多晶硅生產(chǎn)指標(biāo)也持續(xù)領(lǐng)先，公司25年高純晶硅平均硅耗1.03kg/kg.si，還原電耗控制在40kwh/kg以內(nèi)。公司于2月24日公告籌劃通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買青海麗豪100%股權(quán)，并募集配套資金。青海麗豪已建成投產(chǎn)的高純晶硅產(chǎn)能超15萬噸，位列全球第六，且憑借青海電費(fèi)優(yōu)勢(shì)成本位居行業(yè)第一梯隊(duì)，資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良。公司收購(gòu)?fù)瓿珊髮⑦M(jìn)一步鞏固公司硅料龍頭地位，也為行業(yè)后續(xù)產(chǎn)能整合優(yōu)化指明方向，彰顯龍頭魄力。
　　電池組件：海外業(yè)務(wù)拓展加速，降本增效持續(xù)進(jìn)行
　　公司光伏電池出貨量自2017年以來連續(xù)9年全球第一，2025年實(shí)現(xiàn)銷量103.03GW，同比增長(zhǎng)17.51%，全球市占率約15%，海外市場(chǎng)電池銷量16.73GW，同比增長(zhǎng)73%；25年公司實(shí)現(xiàn)組件銷量43.25GW，其中海外市場(chǎng)銷量9.52GW，同比高增164%，在歐洲、中東非、亞太等市場(chǎng)均實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。公司持續(xù)投入，TNC、HJT、XBC等多種技術(shù)路線并行發(fā)展，提效端，鈣鈦礦/晶硅疊層電池小面積效率達(dá)到34.94%，TOPCon路線發(fā)布量產(chǎn)功率可達(dá)650W的TNC 3.0組件產(chǎn)品，HJT路線率先開拓780WHJT量產(chǎn)路線，功率和效率市場(chǎng)領(lǐng)先。降本端，公司25年電池綜合電耗降至4.19萬度/MW，同比下降13%，綜合水耗降至196噸/MW，同比下降23%，剔除白銀價(jià)格上漲影響后全年平均非硅成本同比下降14%；HJT技術(shù)路線首創(chuàng)三分片電池制造技術(shù)，銀耗降至4mg/W以下。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　由于多晶硅價(jià)格修復(fù)不及預(yù)期，疊加光伏產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)反轉(zhuǎn)節(jié)奏不及預(yù)期，我們下調(diào)公司26~27年多晶硅和太陽能電池及組件業(yè)務(wù)的毛利率和出貨水平，相應(yīng)下調(diào)公司26-27年歸母凈利潤(rùn)至-8.30/34.69億元（前值為35.71/51.31億元，較前值-123%/-32%，其中26年預(yù)測(cè)由盈利轉(zhuǎn)虧），新增28年預(yù)測(cè)值56.99億元，對(duì)應(yīng)EPS為-0.18/0.77/1.27元。我們認(rèn)為26年光伏行業(yè)利潤(rùn)修復(fù)有限，故切換估值至27年時(shí)點(diǎn)，參考可比公司27年iFinD一致預(yù)期26.31xPE，給予公司27年26.31倍PE估值，下調(diào)目標(biāo)價(jià)為20.26元（前值31.66元，對(duì)應(yīng)40.08倍26年P(guān)E）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外政策風(fēng)險(xiǎn)、下游需求不及預(yù)期、國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革不及預(yù)期等。