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我們首次覆蓋江南布衣（3306.HK），首予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為26.1港元，潛在升幅20.5%。公司近年派息率穩(wěn)定在75%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)FY26E股息率約7.3%，股息率吸引，可作為可持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的高股息標(biāo)的配置。在本報(bào)告中我們將回答以下兩個(gè)問(wèn)題：（1）為什么過(guò)往公司能穿越周期和輿論危機(jī)，具備經(jīng)營(yíng)Alpha和業(yè)績(jī)韌性？（2）為什么在當(dāng)前偏弱的零售環(huán)境下，我們?nèi)钥春霉痉€(wěn)健增長(zhǎng)的可持續(xù)性？
　　公司具備設(shè)計(jì)和藝術(shù)商業(yè)基因，設(shè)計(jì)和品牌力雙驅(qū)動(dòng)：創(chuàng)始人的審美意志決定了品牌辨識(shí)度和粉絲粘性，商業(yè)化能力則決定品牌能否行穩(wěn)致遠(yuǎn)。共同創(chuàng)始人李琳作為首席創(chuàng)意官把控整體創(chuàng)意，共同創(chuàng)始人吳健作為董事長(zhǎng)統(tǒng)籌商業(yè)運(yùn)營(yíng)和供應(yīng)鏈，平衡設(shè)計(jì)與商業(yè)。設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)架構(gòu)清晰，核心設(shè)計(jì)師有股權(quán)激勵(lì)，設(shè)計(jì)風(fēng)格連貫。產(chǎn)品設(shè)計(jì)力和藝術(shù)審美是公司的核心優(yōu)勢(shì)，品牌力則是業(yè)務(wù)“放大器”。
　　獨(dú)特且具備風(fēng)格一致性的產(chǎn)品+會(huì)員運(yùn)營(yíng)能力，構(gòu)筑起粉絲高粘性：江南布衣客群共性表現(xiàn)為重視個(gè)性表達(dá)和熱愛(ài)人文藝術(shù)，對(duì)價(jià)格并非極度敏感，更關(guān)注服飾產(chǎn)品和品牌所帶來(lái)的對(duì)于個(gè)人特質(zhì)、品味與生活態(tài)度的彰顯。核心主力客群年齡在30-40歲之間。產(chǎn)品創(chuàng)新迭代疊加風(fēng)格獨(dú)特連貫，構(gòu)成粉絲高粘性根基。同時(shí)，公司具備會(huì)員精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力，以人文藝術(shù)活動(dòng)鏈接粉絲群體，注重會(huì)員特權(quán)，會(huì)員權(quán)益和活動(dòng)高度契合客群需求。
　　“全域零售+數(shù)字化中臺(tái)+物流能力”三大基礎(chǔ)能力支撐持續(xù)成長(zhǎng)：公司以粉絲為核心建立全域零售體系，粉絲在哪里，渠道就在哪里。公司經(jīng)銷(xiāo)渠道架構(gòu)為一層經(jīng)銷(xiāo)商，由直營(yíng)DTC系統(tǒng)統(tǒng)一管控直營(yíng)和經(jīng)銷(xiāo)門(mén)店，并建立庫(kù)存共享系統(tǒng)（線(xiàn)上及線(xiàn)下、直營(yíng)及經(jīng)銷(xiāo)渠道貨盤(pán)共享）。品牌方以先款后貨方式結(jié)算，沒(méi)有賬期（FY25應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)為8天），設(shè)置10%-20%退貨比例政策。公司采取四年產(chǎn)品生命周期管理體系，自建的物流園設(shè)施位于杭州，支撐全國(guó)貨品跨區(qū)域調(diào)度，實(shí)現(xiàn)商品高效周轉(zhuǎn)和有效控制風(fēng)險(xiǎn)。
　　多品牌規(guī)?；呗裕瑖@設(shè)計(jì)師品牌積極拓展：展望各品牌中長(zhǎng)期規(guī)模目標(biāo)（零售額口徑，浦銀國(guó)際估算），成熟品牌JNBY有望以單位數(shù)增速持續(xù)成長(zhǎng)；成長(zhǎng)品牌LESS、速寫(xiě)中長(zhǎng)期潛在規(guī)模有望達(dá)人民幣25億元左右/20-25億元，當(dāng)前均達(dá)10億元以上；童裝品牌（含jnby by JNBY、jnby mini、蓬馬、onmygame）的中長(zhǎng)期潛在規(guī)模有望達(dá)約50億元，目前jnby by JNBY零售額規(guī)模已達(dá)10-15億元。
　　估值及目標(biāo)價(jià)：結(jié)合江南布衣集團(tuán)過(guò)往的業(yè)績(jī)韌性、增長(zhǎng)的可持續(xù)性，給予12倍FY26EPE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)26.1港元。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：（1）終端消費(fèi)力不足，終端銷(xiāo)售不及預(yù)期；（2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；（3）線(xiàn)下客流承壓；（4）品牌老化和創(chuàng)意不足，會(huì)員粉絲流失；（5）已有品牌到達(dá)規(guī)模瓶頸，新品牌整合不及預(yù)期等。