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萬年青發(fā)布2025年年報(bào)及2026年一季報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營收45.56億元（yoy-23.51%），歸母凈利0.29億元（yoy-87.84%）；26Q1實(shí)現(xiàn)營收8.08億元（yoy-23.98%），歸母凈利-0.20億元（yoy-157.12%）。我們認(rèn)為公司作為江西區(qū)域水泥龍頭，受區(qū)域需求偏弱、價(jià)格低位運(yùn)行影響短期盈利仍承壓，但公司資產(chǎn)負(fù)債率維持低位，后續(xù)有望受益于行業(yè)“反內(nèi)卷”及供給側(cè)約束加強(qiáng)，維持“增持”評級。
　　量價(jià)繼續(xù)承壓，收入同比下滑，毛利率小幅下降
　　1）2025年公司實(shí)現(xiàn)水泥及熟料銷量1640萬噸，同比-13.8%，對應(yīng)噸均價(jià)、噸毛利185元/18元，同比-18元/-12元。26Q1公司收入同比-24.0%，我們判斷因公司量價(jià)同比均有所下跌所致。行業(yè)層面，2026年一季度全國水泥產(chǎn)量3.01億噸，同比下降7.1%，2）2025年公司毛利率15.3%，同比-2.1pct，主要因水泥業(yè)務(wù)噸毛利下降。26Q1公司毛利率為16.6%，同比下降0.9pct，判斷主要受水泥價(jià)格同比下行、噸毛利下降影響。。
　　期間費(fèi)用率明顯上升
　　1）2025年公司期間費(fèi)用率為16.3%，同比提升2.4pct，26Q1單季期間費(fèi)用率同比提升6.3pct至20.9%，其中Q1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.0%/13.5%/3.1%/2.3%，同比分別持平/+2.7/+2.3/+1.3pct。費(fèi)用率上升主要因收入規(guī)模下降導(dǎo)致分母端攤薄效應(yīng)減弱。2）2025年公司凈利率為-0.6%，同比下降4.5pct，其中資產(chǎn)處置收益2.54億元，主要因因萬年廠異地搬遷項(xiàng)目及水泥粉磨站退城進(jìn)園搬遷款收益確認(rèn)，對沖了水泥業(yè)務(wù)的下滑。公司26Q1單季凈利率為-2.9%，同比下降8.0pct，除經(jīng)營端盈利承壓外，也因上年同期資產(chǎn)處置收益基數(shù)較高。
　　資本開支繼續(xù)處于低位，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)優(yōu)化
　　1）2025年公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流5.49億元，同比-26.6%，主要受盈利下滑影響。26Q1公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流-0.94億元，同比少流入2.73億元，主要受銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比下降影響。2）2025全年/26Q1公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為1.78億元/0.29億元，同比-25.7%/-28.7%，反映資本開支力度仍然較為審慎。3）截至26Q1末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為34.3%，較2025年末下降1.2pct，資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)優(yōu)化。
　　盈利預(yù)測與估值
　　由于水泥需求持續(xù)承壓，市場競合有所反復(fù)，區(qū)域價(jià)格低位運(yùn)行，我們下調(diào)營業(yè)收入、毛利率預(yù)測，上調(diào)期間費(fèi)用率假設(shè)，預(yù)計(jì)公司26-28年歸母凈利潤為0.4/0.7/1.1億元（較前值分別-78%/-68%/-）?？紤]水泥行業(yè)景氣仍然低位震蕩，我們給予公司目標(biāo)價(jià)5.75元（前值6.86元），基于0.7x2026年P(guān)/B（相對公司2016年以來平均P/B折價(jià)53%，2026BVPS=8.21元，前值0.79x2025年P(guān)/B），維持“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：水泥需求下滑超預(yù)期，行業(yè)競合態(tài)勢反復(fù)、產(chǎn)能治理等產(chǎn)業(yè)政策落實(shí)不及預(yù)期。