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公司發(fā)布2025/1Q26業(yè)績(jī)：1）2025年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別為39.91/5.82/5.03億元（+1.71/-29.61/-35.73%yoy）；其中，4Q25營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別為10.65/1.52/1.19億元（+27.45/-30.99/-49.27%yoy）。2）1Q26營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別為9.29/0.89/0.57億元（+4.91/+5.07/-24.89%yoy）。公司年報(bào)收入及利潤(rùn)略低于Wind一致預(yù)測(cè)值。我們看好公司生物類似藥業(yè)務(wù)支撐長(zhǎng)期空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　制劑：非肝素制劑出口持續(xù)發(fā)力
　　2025年，公司制劑（含生物類似藥）實(shí)現(xiàn)收入35.16億元（+15.26%yoy），制劑出口仍為強(qiáng)力增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。海外來看：1）2025年制劑美國(guó)銷售收入同比增長(zhǎng)27.39%，其中Meitheal實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.52億元（+26.74%yoy）；2）累計(jì)取得超100項(xiàng)海外批件，其中2025年在美新增獲批15個(gè)（含Teva生產(chǎn)轉(zhuǎn)移8個(gè)）；3）非美市場(chǎng)亦在蓄力，2025年制劑歐洲收入同比增長(zhǎng)70.88%。國(guó)內(nèi)來看：累計(jì)取得超30項(xiàng)國(guó)內(nèi)批件，其中2025年新增獲批2個(gè)，且“中美雙報(bào)”下潛力批件有望陸續(xù)在國(guó)內(nèi)獲批。公司毛利率2025年同比下滑4pct至39%，1Q26同比下滑2pct至32%，我們估測(cè)主要承壓于肝素原料藥及國(guó)內(nèi)制劑。
　　生物類似藥：內(nèi)外兼修構(gòu)建產(chǎn)品矩陣
　　生物類似藥正在成為公司增長(zhǎng)引擎：1）6M24購(gòu)入阿達(dá)木單抗生物類似藥批件，4M/5M25利拉魯肽/白紫生物類似藥獲批；2025年公司整體銷售費(fèi)用率同比提升3pct，我們估測(cè)主因補(bǔ)充生物類似藥銷售團(tuán)隊(duì)，布局未來增長(zhǎng)。2）我們預(yù)計(jì)公司與通化東寶合作的胰島素產(chǎn)品有望自2026年起陸續(xù)獲批，此外在研生物類似藥還包括非格司亭、促卵泡激素等；我們預(yù)計(jì)公司將順應(yīng)美國(guó)豁免大臨床的趨勢(shì)，加速自研+引入潛力品種、構(gòu)建產(chǎn)品矩陣。除生物類似藥外，創(chuàng)新藥XTMAB-16研發(fā)已處于III期臨床階段。
　　肝素原料藥：負(fù)面影響持續(xù)出清
　　2025年，公司肝素原料藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.01億元（-49.09%yoy），占比下滑至10%，后續(xù)對(duì)公司整體影響有限。2025年，公司沖回存貨跌價(jià)準(zhǔn)備1.80億元（其中，Q4沖回1.16億元，占全年64%），增厚歸母凈利潤(rùn)1.53億元，主因原材料平均采購(gòu)單價(jià)相比2023年（計(jì)提存貨減值）明顯降低，使得存貨成本降低。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用2025年同比增加1.15億元，主因匯兌損失上漲，其中4Q25同比增加1.08億元，此外1Q26同比增加0.19億元。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們下調(diào)公司2026-27年歸母凈利潤(rùn)27/35%至6.20/7.78億元（下調(diào)主因考慮原料藥及制劑業(yè)務(wù)格局變動(dòng)，以及研發(fā)開支增加），并預(yù)計(jì)28年歸母凈利潤(rùn)為10.26億元（三年同比增速分別為6.59/25.44/31.92%），對(duì)應(yīng)EPS為0.38/0.48/0.63元。我們給予公司2026年P(guān)E 28.24x（與可比公司均值持平；前值2026年P(guān)E 19.55x，較可比公司折價(jià)20%，取消折價(jià)主因關(guān)稅壓力或告一段落），對(duì)應(yīng)合理估值175.04億元，目標(biāo)價(jià)10.83元（前值10.24元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)，新產(chǎn)品獲批及銷售不及預(yù)期，匯兌風(fēng)險(xiǎn)。