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公司發(fā)布2025年年報(bào)及2026年一季報(bào)。2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入205.32億元，同比下降32.20%；歸母凈利潤2.31億元，同比大幅下滑89.87%，歸母凈利不及我們預(yù)期（8.46億元）主要系公司ASP對市場煤價(jià)傳導(dǎo)不及預(yù)期。公司2026年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入63.38億元，同比增長17.37%、環(huán)比下降10.89%；歸母凈利潤1.20億元，同比下降20.86%、環(huán)比大幅增長348.37%，隨著26年一季度焦煤市場價(jià)格回暖，盈利端環(huán)比改善顯著。我們認(rèn)為25下半年已成為階段性業(yè)績低點(diǎn)，公司后續(xù)有望迎來量價(jià)齊升帶動的盈利彈性修復(fù)，同時外延項(xiàng)目持續(xù)落地打開長期成長空間，維持“買入”評級。
　　量價(jià)齊跌拖累業(yè)績，成本管控部分對沖壓力
　　2025年公司原煤產(chǎn)量2812萬噸，同比小幅增長2.14%，但受行業(yè)需求偏弱影響，商品煤銷量同比下滑11.07%至2419萬噸；疊加商品煤綜合售價(jià)由2024年的1033元/噸大幅下滑29.12%至732元/噸，量價(jià)齊跌直接拖累主業(yè)盈利。成本端管控成效顯著，全年商品煤平均單位成本同比下降16.37%至588元/噸，部分對沖了價(jià)格下行壓力。其中混煤/精煤/其他洗煤平均售價(jià)為429/1261/100元/噸，同比-20.0%/-28.0%/-45.8%；混煤/精煤/其他混煤平均成本為384/969/99元/噸，同比-16.6%/-17.0%/-45.1%，25年精煤面臨較大的盈利壓力。同時受行業(yè)需求景氣度影響，銷量下滑導(dǎo)致公司混煤/精煤/其他混煤庫存同比+187.88%/+257.84%/-12.66%。展望2026，隨著焦煤價(jià)格近期反彈企穩(wěn)，2025H2或已成為階段性業(yè)績低點(diǎn)，我們看好后續(xù)庫存逐步去化、銷量釋放，有望迎來量價(jià)齊升帶動的業(yè)績彈性修復(fù)。
　　公司“東引西進(jìn)出?！睉?zhàn)略取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，外延增長動能持續(xù)釋放
　　新疆業(yè)務(wù)方面，2025年初并表的烏蘇四棵樹煤礦已成為穩(wěn)定利潤增長點(diǎn)，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.70億元、凈利潤2336.16萬元，生產(chǎn)經(jīng)營保持平穩(wěn)；鐵廠溝一號井項(xiàng)目計(jì)劃2028年投產(chǎn)，煤電一體化布局有望進(jìn)一步平滑業(yè)績波動、提升盈利穩(wěn)定性。焦化業(yè)務(wù)方面，控股子公司汝豐炭材2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.99億元、凈利潤6535.19萬元，成功實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，標(biāo)志著公司向下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸的戰(zhàn)略布局已初見成效。
　　盈利預(yù)測與估值
　　由于2025年公司煤炭ASP對市場價(jià)格傳導(dǎo)不及預(yù)期，我們略微下調(diào)公司26-27年ASP；同時，根據(jù)公司26年生產(chǎn)計(jì)劃，我們上調(diào)26-27年銷量，相應(yīng)上調(diào)公司26-27年歸母凈利潤18.4%/2.7%至15.14/18.60億元，新增28年歸母凈利潤18.62億元，對應(yīng)EPS為0.61/0.75/0.75元?？紤]到公司分紅預(yù)期較為穩(wěn)定且股息回報(bào)在市場預(yù)期中重要性提升，繼續(xù)使用DDM估值，公司維持60%分紅比例，WACC由于板塊估值抬升下調(diào)至3.9%（前值為5.6%，永續(xù)增長率保持假設(shè)為0），上調(diào)目標(biāo)價(jià)至12.41元（前值：10.00元），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：供給端擾動超預(yù)期；資產(chǎn)擴(kuò)張不及預(yù)期。