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事項(xiàng)：
　　事件：2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入304.40億元，同比-16.47%；歸母凈利潤(rùn)13.45億元，同比-54.46%；扣非歸母凈利潤(rùn)13.16億元，同比-55.38%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額48.78億元。單四季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入79.10億元，環(huán)比+16.63%；歸母凈利潤(rùn)3.33億元；扣非歸母凈利潤(rùn)3.77億元。26Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入68.59億元，同比-22.95%；歸母凈利潤(rùn)2.36億元，同比-65.90%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.55億元，同比-63.65%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額14.60億元，同比+93.77%，主要系加大回款力度、嚴(yán)控經(jīng)營(yíng)支出所致。
　　評(píng)論：
　　價(jià)格承壓拖累業(yè)績(jī)，天然氣板塊毛利率改善，煤炭量增價(jià)跌。1）分產(chǎn)品看，天然氣、煤炭、煤化工收入分別同比-26.81%、-7.88%、-13.52%至95.62、160.10、43.22億元，毛利率分別同比+6.99、-7.65、+0.82pct至21.36%、15.30%、33.19%。天然氣板塊主動(dòng)壓縮外購(gòu)氣規(guī)模規(guī)避價(jià)格倒掛，毛利率大幅改善；煤炭板塊量增價(jià)跌，毛利率承壓。2）量?jī)r(jià)：2025年天然氣總銷量301,566萬方（同比26.19%），均價(jià)3.17元/方（同比-0.03元/方），量貢獻(xiàn)-34.22億元，價(jià)貢獻(xiàn)-0.81億元；煤炭銷量4,850萬噸（同比+11.56%），均價(jià)330元/噸（同比-70元/噸），量貢獻(xiàn)+20.07億元，價(jià)貢獻(xiàn)-33.95億元。
　　26Q1煤化工量?jī)r(jià)齊增，天然氣、煤炭銷量同比下滑。26Q1天然氣總銷量66,940萬方（同比-22.64%），自產(chǎn)LNG產(chǎn)量18,461萬方（同比+11.44%）；原煤產(chǎn)量993.74萬噸（同比-29.35%），煤炭銷量1,290.08萬噸（同比-12.18%）；煤化工總產(chǎn)量62.64萬噸（同比+7.83%），乙二醇產(chǎn)量同比+38.52%。3月起中東地緣局勢(shì)推動(dòng)天然氣、甲醇、乙二醇、煤焦油等價(jià)格快速反彈，煤化工板塊迎來量?jī)r(jià)齊升。
　　盈利能力同比承壓，2025年全年財(cái)務(wù)費(fèi)用率改善。1）2025年毛利率19.70%，同比-0.98pct；凈利率3.96%，同比-3.7pct。2）三項(xiàng)費(fèi)用率同比+0.55pct至6.80%。其中銷售、管理（包括研發(fā)）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別變化+0.09、+0.70、-0.24pct至0.75%、3.62%、2.43%。3）基本每股收益0.21元，同比-54.05%；加權(quán)平均ROE 5.09%，同比-5.44pct。26Q1毛利率17.76%，同比-2.72pct；三項(xiàng)費(fèi)用率6.84%（+0.07pct），其中銷售0.76%、管理（包括研發(fā)）3.06%、財(cái)務(wù)3.02%；EPS 0.037元，ROE 0.97%（-1.37pct）。
　　分紅積極，重大在建項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。1）分紅：公司2025年度利潤(rùn)分配預(yù)案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.63元（含稅），合計(jì)約4.03億元，含回購(gòu)視同分紅合計(jì)約4.08億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)30.31%。2）在建工程：截至2025年末在建工程18.94億元，同比-49.24%（主要系項(xiàng)目轉(zhuǎn)固）；26Q1末已升至20.83億元（環(huán)比+9.97%）。核心項(xiàng)目：馬朗煤礦（預(yù)算37.49億元，進(jìn)度80.80%，配套設(shè)施基本完成）；齋桑油氣（四口新井推進(jìn)中，招標(biāo)4月中旬開標(biāo)）；呂四港LNG接收站2#泊位（可研完成，安全條件審查獲批）；1500萬噸/年煤炭分質(zhì)分級(jí)（基礎(chǔ)設(shè)計(jì)完成95%）。
　　投資建議：3月起中東地緣局勢(shì)推動(dòng)能源價(jià)格快速反彈，疊加馬朗煤礦、LNG接收站等增量項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流顯著改善，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯仍在。我們調(diào)整公司26-28年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為30.74、35.00、38.28億元（前值26-27年為22.54、34.05億元），考慮到當(dāng)前煤炭處于盈利低位和公司潛在產(chǎn)能增量，并參考可比公司估值，我們給予26年20XPE估值，對(duì)應(yīng)26年目標(biāo)價(jià)9.62元，維持"強(qiáng)推"評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：天然氣價(jià)格大幅波動(dòng)；煤炭需求及價(jià)格不及預(yù)期；馬朗煤礦建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；地緣政治及匯率風(fēng)險(xiǎn)；在建產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。