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投資要點(diǎn)：
　　事件：公司發(fā)布2025年報(bào)與2026年一季報(bào)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入280.29億元，同比下降5.37%；歸母凈利潤40.13億元，同比增長1.75%，基本符合我們的預(yù)期。2025年公司擬分紅0.46元/股，分紅比例為57.26%，按4月30日收盤價(jià)計(jì)算股息率5.08%。2026年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入68.18億元，同比下降7.08%；歸母凈利潤7.88億元，同比下降22.05%，略低于我們的預(yù)期，主要系煤電及氣電發(fā)電量較低且公允價(jià)值損益同比有所下降影響。
　　 2025年火電成本降幅顯著，毛利率大幅增長。2025年實(shí)現(xiàn)發(fā)電量456.83億千瓦時(shí)，同比下降1.08%，上網(wǎng)電量466.33億千瓦時(shí)，同比下降1.25%。2025年公司平均上網(wǎng)電價(jià)為456.83元/兆瓦時(shí)，同比下降22.46元/兆瓦時(shí)。在電價(jià)端微降的情況下，2025年煤價(jià)中樞回落，帶動(dòng)火電成本下滑，全年公司燃煤成本為71.18億元，同比大幅下降20.30%。煤電盈利能力提升，毛利率增加5.63pct至21.2%。1Q26受發(fā)電結(jié)構(gòu)等因素影響，煤電發(fā)電量同比下降1.3%，氣電發(fā)電量則同比下降15.7%。2026年華東地區(qū)電價(jià)降幅較高，公司主要發(fā)電區(qū)域包括上海、安徽電價(jià)下降，1Q26公司平均上網(wǎng)電價(jià)0.483元/千瓦時(shí)，同比下降0.018元/千瓦時(shí)。我們認(rèn)為用電旺季到來后公司火電發(fā)電量有望回升，為公司業(yè)績做出重要貢獻(xiàn)。
　　新能源裝機(jī)規(guī)模穩(wěn)步成長，風(fēng)電增長穩(wěn)定而光伏短期增收不增利。公司新能源發(fā)展持續(xù)提速，截至2026年一季度，公司新能源裝機(jī)（含分布式及獨(dú)立儲(chǔ)能）容量達(dá)883.56萬千瓦，占公司控股裝機(jī)容量42.8%。受益于裝機(jī)規(guī)模增長，公司2025年風(fēng)電、光伏發(fā)電量68.13、33.37億度，同比分別增長25.77%、6.42%。但受新能源上網(wǎng)電價(jià)下降因素影響，2025年公司風(fēng)電、光伏營業(yè)收入分別為31.22、11.75億元，同比分別增長11.61%、4.12%，毛利分別16.65、4.38億元，分別同比增長12.20%、下降13.46%、1Q26公司風(fēng)電、光伏發(fā)電量17.10、6.22億度，同比分別增長6.9%、下降13.6%，主要受發(fā)電裝機(jī)容量增加和風(fēng)光資源變化綜合影響。公司新能源項(xiàng)目規(guī)?；季中Ч@現(xiàn)，截至2025年底托里縣135萬千瓦風(fēng)電項(xiàng)目順利推進(jìn)，市內(nèi)臨港海光一期、二期海上光伏項(xiàng)目也已順利競配?？春霉拘履茉囱b機(jī)容量持續(xù)擴(kuò)張，助力公司成長。
　　油氣業(yè)務(wù)毛利基本平穩(wěn)，“三平”工作穩(wěn)步推進(jìn)。公司油氣“三平”工作取得進(jìn)展：平湖保持平穩(wěn)生產(chǎn)，全年累計(jì)代輸西湖氣近4.4億立方；恩平區(qū)塊完成相關(guān)區(qū)塊油井鉆探，柯坪開展二維地震加密采集與解釋，為后續(xù)勘探開發(fā)奠定基礎(chǔ)。2025年公司油氣管輸業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.23億元，同比下降7.63%，毛利7.89億元，同比下降5.18%。公司油氣領(lǐng)域進(jìn)展順利，有望長期增厚公司業(yè)績。
　　低息永續(xù)債發(fā)行規(guī)模翻倍，財(cái)務(wù)降費(fèi)效果顯著。公司于2025年發(fā)行兩期規(guī)模合計(jì)為人民幣22億元的永續(xù)債，票面利率均在2%以下，截至2025年末公司永續(xù)債規(guī)模達(dá)44億元，較2024年底規(guī)模翻倍。2025年及1Q26財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為9.54、2.28億元，分別同比下降13.0%、4.7%。公司通過多元渠道融資，通過低息債務(wù)置換等方式降低融資成本，有望持續(xù)增厚公司業(yè)績。
　　盈利預(yù)測與評(píng)級(jí)：結(jié)合2025年及1Q26公司經(jīng)營情況，我們下調(diào)公司上網(wǎng)電價(jià)及新能源利用小時(shí)數(shù)，下調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤預(yù)測為36.71、38.33億元（原值為43.13、45.20億元），新增2028年歸母凈利潤預(yù)測為39.88億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為12、12、11倍。公司兼具高分紅及高成長屬性，股息率位于火電企業(yè)前列，同時(shí)公司資產(chǎn)區(qū)位優(yōu)勢顯著，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：火電電量下降、上網(wǎng)電價(jià)下降、新能源利用小時(shí)數(shù)不及預(yù)期、新能源裝機(jī)不及預(yù)期