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百威亞太1Q26整體銷(xiāo)量轉(zhuǎn)正主要?dú)w功于印度市場(chǎng)持續(xù)高速增長(zhǎng)，但中國(guó)與韓國(guó)兩大主要市場(chǎng)1Q26銷(xiāo)量依然同比下降。中國(guó)市場(chǎng)1Q26銷(xiāo)量下滑雖然有所收窄，但平均銷(xiāo)售單價(jià)同比依然有較大幅度的下降，主要是公司加大了對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商以及新興渠道的支持力度。管理層將銷(xiāo)量增長(zhǎng)作為今年的主要目標(biāo)，但我們擔(dān)心這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是建立在加大促銷(xiāo)力度的基礎(chǔ)上，從而可能令平均銷(xiāo)售單價(jià)以及利潤(rùn)率持續(xù)承壓。我們小幅調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，并維持目標(biāo)價(jià)8.7港元以及“持有”評(píng)級(jí)不變。
　　1Q26銷(xiāo)量與收入趨勢(shì)有所改善，但EBITDA利潤(rùn)表現(xiàn)不容樂(lè)觀：百威亞太1Q26整體銷(xiāo)量同比上升0.1%，內(nèi)生收入同比下降0.7%，趨勢(shì)有所改善，主要?dú)w功于印度市場(chǎng)的強(qiáng)勁表現(xiàn)（收入與銷(xiāo)量皆實(shí)現(xiàn)同比雙位數(shù)增長(zhǎng)）。然而，同期中國(guó)市場(chǎng)的平均銷(xiāo)售單價(jià)持續(xù)承壓，韓國(guó)市場(chǎng)的銷(xiāo)量也在高基數(shù)下大幅下滑。1Q26單噸成本同比下降0.8%，降幅與平均單價(jià)基本一致，幫助毛利率同比保持穩(wěn)定。但由于公司加大了市場(chǎng)投入以及其他運(yùn)營(yíng)收入的下降，常態(tài)化EBITDA同比下降8.1%（亞太西同比下降7.5%，亞太東同比下降10.4%），常態(tài)化EBITDA利潤(rùn)率同比降低246bps至31%。
　　中國(guó)：銷(xiāo)量跌幅繼續(xù)收窄，但銷(xiāo)售單價(jià)與利潤(rùn)率恐繼續(xù)承壓：百威亞太1Q26中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)量同比下降1.5%，跌幅繼續(xù)收窄。但內(nèi)生收入與銷(xiāo)售單價(jià)同比分別下降4%與2.5%（單價(jià)跌幅顯著高于其他中國(guó)本土啤酒企業(yè)），主要是因?yàn)楣炯哟髮?duì)經(jīng)銷(xiāo)商的支持力度，和家庭渠道以及新興渠道的促銷(xiāo)力度。常態(tài)化EBITDA同比下降10.9%，主要是由于市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)力度加大、其他運(yùn)營(yíng)收入的下降以及經(jīng)營(yíng)負(fù)杠桿。管理層表示超高端價(jià)格帶產(chǎn)品的銷(xiāo)量在1Q26取得雙位數(shù)增長(zhǎng)，主要是由于夜場(chǎng)渠道的恢復(fù)，但餐飲渠道依然面臨較大的挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為公司對(duì)非即飲渠道與新興渠道的積極投入有望使銷(xiāo)量趨勢(shì)持續(xù)改善，但不排除較大的促銷(xiāo)力度可能使平均銷(xiāo)售單價(jià)與EBITDA利潤(rùn)率持續(xù)承壓的可能。
　　韓國(guó)：1Q26銷(xiāo)售趨勢(shì)再次惡化，業(yè)績(jī)受基數(shù)影響較大：韓國(guó)市場(chǎng)1Q26銷(xiāo)量同比下降低雙位數(shù)，內(nèi)生收入同比下降中單位數(shù)，相較前兩個(gè)季度大幅惡化。公司將其歸咎于較弱的市場(chǎng)環(huán)境以及去年同期的高基數(shù)（主要是由于漲價(jià)前的提前發(fā)貨）。平均銷(xiāo)售單價(jià)同比上升低單位數(shù)。在經(jīng)營(yíng)負(fù)杠桿的影響下，韓國(guó)常態(tài)化EBITDA同比下降低雙位數(shù)。盡管2Q26銷(xiāo)量進(jìn)入低基數(shù)，但平均銷(xiāo)售單價(jià)將不再受到漲價(jià)的幫助從而面臨較高的基數(shù)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：（1）行業(yè)需求放緩；（2）超高端增速不如預(yù)期；（3）高端市場(chǎng)份額被蠶食；（4）原材料價(jià)格上漲高于預(yù)期。