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事件：百威亞太2025年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57.64億美元，內(nèi)生同比-6.1%；正?；疎BITDA為15.88億美元，內(nèi)生同比-9.8%。其中，25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.73億美元，內(nèi)生同比-4.2%；正常化EBITDA為1.67億美元，內(nèi)生同比-24.7%。
　　25Q4東部承壓，西部市場(chǎng)分化顯著，印度為增長(zhǎng)亮點(diǎn)。拆分量?jī)r(jià)來看，1）量：公司2025年全年/第四季度實(shí)現(xiàn)銷量796.58/135.18萬千升，內(nèi)生同比-6.0%/-0.7%。2）價(jià)：2025年全年/第四季度每百升收入同比-0.2%/-3.5%。受成本端利好與營(yíng)收承壓綜合影響，2025年毛利率為50.1%，同比+0.13pcts；正?；疎BITDA盈利率為27.6%，同比-1.13pcts。25年公司擬分紅7.5億美元，與24年同比持平。
　　分地區(qū)看，1）亞太地區(qū)西部：25Q4銷量?jī)?nèi)生同比+0.1%，收入及每百升收入則分別內(nèi)生同比-5.6%/-5.7%，正?；疎BITDA內(nèi)生同比-40.0%。印度業(yè)務(wù)持續(xù)高增，2025年全年高端及超高端產(chǎn)品組合占總營(yíng)收超三分之二，貢獻(xiàn)超20%收入增長(zhǎng)，百威品牌增長(zhǎng)領(lǐng)先行業(yè)，印度穩(wěn)居百威品牌全球四大市場(chǎng)之一。2）亞太地區(qū)東部：25Q4收入內(nèi)生同比-0.6%，其中銷量?jī)?nèi)生同比-3.7%，每百升收入內(nèi)生同比+3.2%，正?；疎BITDA內(nèi)生同比-5.9%。25Q4韓國(guó)市場(chǎng)在即飲及非即飲渠道均跑贏疲弱行業(yè)市場(chǎng)，銷量呈低單位數(shù)跌幅，在收入管理舉措及有利品牌組合推動(dòng)下，每百升收入低單位數(shù)增長(zhǎng)、收入大致持平，正?；疎BITDA低單位數(shù)增長(zhǎng)并帶動(dòng)利潤(rùn)率擴(kuò)張。
　　25Q4中國(guó)地區(qū)業(yè)績(jī)?nèi)源鎵毫?，重振中?guó)市場(chǎng)份額為26年發(fā)展核心。25Q4中國(guó)市場(chǎng)銷量?jī)?nèi)生同比-3.9%，主要系即飲渠道持續(xù)疲弱，疊加行業(yè)受農(nóng)歷新年發(fā)貨安排較遲影響。公司加大渠道及產(chǎn)品組合擴(kuò)張投資，25Q4收入內(nèi)生同比-11.4%，每百升收入內(nèi)生同比-7.7%。2025年全年來看，受即飲渠道人流及消費(fèi)放緩影響，銷量同比減少8.6%，收入及每百升收入分別內(nèi)生同比-11.3%/-3.0%；非即飲及O2O渠道布局取得進(jìn)展，對(duì)銷量及收入的貢獻(xiàn)均有所提升，截至25Q4末BEES數(shù)字化平臺(tái)覆蓋超320個(gè)城市。公司持續(xù)推進(jìn)高端化與渠道數(shù)字化策略，2025年聚焦非即飲渠道高端化及O2O渠道滲透率提升，百威推出馬年限定禮盒等創(chuàng)新產(chǎn)品，聯(lián)動(dòng)品牌大使及嗶哩嗶哩開展?fàn)I銷活動(dòng)。24年末起公司主動(dòng)調(diào)整庫存，25年末庫存水平低于上年同期和行業(yè)平均水平，為26年的健康發(fā)展打好基礎(chǔ)。
　　26年公司將重點(diǎn)重振中國(guó)市場(chǎng)份額：費(fèi)用端將適度提高商業(yè)投入占凈收入比例，聚焦核心及新興渠道，通過運(yùn)營(yíng)提效與成本管控對(duì)沖利潤(rùn)率風(fēng)險(xiǎn)；渠道端持續(xù)推進(jìn)非現(xiàn)飲渠道高端化，加快即時(shí)零售渠道布局并于夏季前完成落地，依托數(shù)字化平臺(tái)擴(kuò)大終端覆蓋；產(chǎn)品端聚焦百威與哈爾濱啤酒等核心品牌，推廣創(chuàng)新產(chǎn)品、升級(jí)包裝規(guī)格，重點(diǎn)布局8元以上高增長(zhǎng)價(jià)格帶，同時(shí)兼顧區(qū)域品牌發(fā)展，豐富創(chuàng)新管線以滿足多元需求。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到中國(guó)及韓國(guó)市場(chǎng)啤酒需求較疲軟，下調(diào)2026-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別至6.21 /6.80億美元（分別下調(diào)9%/7%），引入2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為7.29億美元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026-2028年P(guān)E分別為21x/20x/18x，我們看好公司在高端及超高端領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道掌控力減弱；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。辉牧仙蠞q超預(yù)期。