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事件：公司發(fā)布2025年報(bào)&2026一季報(bào)。25全年實(shí)現(xiàn)收入33.01億元（同比-5.0%），歸母凈利潤(rùn)0.22億元（同比-89.0%）；25Q4實(shí)現(xiàn)收入9.33億元（同比-11.9%），歸母凈利潤(rùn)-0.43億元（同比-153.7%）；26Q1實(shí)現(xiàn)收入5.16億元（同比-12.2%），歸母凈利潤(rùn)-0.14億元（同比-140.6%）。
　　點(diǎn)評(píng)：受制于行業(yè)終端疲軟&國(guó)補(bǔ)節(jié)奏擾動(dòng)，以及26年春節(jié)假期較晚（部分需求延后至Q2），公司收入短暫下滑。利潤(rùn)方面，由于收入規(guī)模承壓、費(fèi)用攤銷不足，導(dǎo)致整體盈利能力承壓。展望未來(lái)，近期多個(gè)核心城市地產(chǎn)顯現(xiàn)積極信號(hào)，我們判斷需求邊際回暖，后續(xù)收入增長(zhǎng)有望提速，盈利能力穩(wěn)步復(fù)蘇。
　　零售渠道加速改革，海外市場(chǎng)貢獻(xiàn)增量。分渠道來(lái)看，26Q1零售/大宗/海外收入分別為2.57/1.57/0.77億元（同比分別為-16.0%/-15.8%/+5.1% ），毛利率分別為33.4%/6.58%/28.2%（（同比分別-3.9/-6.4/-2.2pct）。大宗承壓主要受地產(chǎn)需求低迷影響；零售方面，公司持續(xù)深化渠道改革，零售窗口店、家裝選材店、共享大店、社區(qū)店四級(jí)店態(tài)立體化協(xié)作渠道網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成型，26Q1行業(yè)壓力顯著、公司零售窗口店/共享大店仍環(huán)比新增4/1家，且拎包業(yè)務(wù)加速布局，25全年收入同比增長(zhǎng)超50%。此外，公司已在部分城市展開試點(diǎn)，25年布局40家社區(qū)店，初步形成一套可落地、可復(fù)制的運(yùn)營(yíng)支撐體系，未來(lái)有望逐步貢獻(xiàn)增量。此外，受益于地區(qū)擴(kuò)張以及海外產(chǎn)能&渠道布局深化，公司外銷表現(xiàn)靚麗，伴隨后續(xù)基數(shù)走低、增長(zhǎng)有望提速。
　　盈利能力短暫承壓。26Q1公司毛利率為25.98%（（同比-4.0pct），凈利率為-2.75%（（同比-8.7pct）；費(fèi)用表現(xiàn)來(lái)看，26Q1期間費(fèi)用率為33.47%（（同比+6.4pct），其中銷售/研發(fā)/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為17.37%/6.45%/8.93%/0.72% （同比分別+3.7/+0.3/+2.2/+0.3pct），實(shí)際費(fèi)用絕對(duì)值同比波動(dòng)有限，費(fèi)用率提升主要受收入規(guī)模下滑影響。
　　現(xiàn)金流同比穩(wěn)定，營(yíng)運(yùn)能力保持穩(wěn)定。26Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-3.46億元（同比+0.7億元）；存貨/應(yīng)收/應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為137.2/44.8/114.1天（同比+27.5/+6.2/-10.0天）。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為1.5、1.9、2.3億元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為18.8X、14.9X、12.4X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、海外貿(mào)易政策波動(dòng)，原材料價(jià)格波動(dòng)