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公司公布1Q26收入、歸母凈利、扣非凈利21.6、3.7、3.6億元（+5%、+18%、+54% yoy），收入利潤增長主因華潤三九融合成效顯現(xiàn)與中藥材價(jià)格回落。華潤交割滿一年之際，天士力內(nèi)部經(jīng)營改善效果凸顯，1Q26工業(yè)收入實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)同比增長。我們看好后續(xù)天士力與華潤整合中相互賦能、優(yōu)勢互補(bǔ)，“十五五”凝聚人心開啟天士力中長期向上通道，維持“增持”評級。
　　工業(yè)收入1Q26同比增長7%
　　1Q26醫(yī)藥工業(yè)收入同比增長7%，我們預(yù)計(jì)丹參滴丸擺脫降價(jià)拖累、量價(jià)均增長、收入同比穩(wěn)健增長，養(yǎng)血清腦、芪參益氣、水林佳等品種收入同比較快增長，中藥針劑（丹參多酚酸、益氣復(fù)脈）受行業(yè)影響收入同比下滑，普佑克收入同比持平、今年蓄力腦梗適應(yīng)癥、期待明年進(jìn)入放量。受益于華潤三九融合、丹參滴丸挖掘糖網(wǎng)適應(yīng)癥等因素，我們預(yù)計(jì)2026年醫(yī)藥工業(yè)收入同比高個(gè)位數(shù)增長。
　　毛利率因藥材價(jià)格回落而回暖，資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表良好
　　1）1Q26毛利率71.2%（+4.6pct yoy）、主因中藥材價(jià)格回落，銷售費(fèi)率/管理費(fèi)率/研發(fā)費(fèi)率36.8%/3.6%/8.9%（+1.6pct/-0.2pct/-1.0pct yoy），銷售費(fèi)率上升主因結(jié)構(gòu)變化（高費(fèi)率的工業(yè)板塊收入同比增長、低費(fèi)率的商業(yè)板塊下滑）。華潤賦能經(jīng)營效率持續(xù)優(yōu)化下，我們預(yù)計(jì)未來工業(yè)銷售費(fèi)率持續(xù)壓降。管理費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用絕對值相對平穩(wěn)，1Q26銷售凈利率16.8%（+0.6pct yoy）；2）1Q26應(yīng)收款及應(yīng)收款項(xiàng)融資26.6億元（同比環(huán)比基本平穩(wěn)），存貨14.4億元（同比下降1.8億元、環(huán)比持平）；3）1Q26銷售所得現(xiàn)金20.8億元、略低于收入，現(xiàn)金流凈額4.6億元、顯著高于凈利潤，主因票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模同比改善。
　　“十五五”力爭工業(yè)收入翻番
　　公司通過“十五五”戰(zhàn)略規(guī)劃的議案，其中戰(zhàn)略目標(biāo)：“十五五”期間，公司將堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，聚焦“3+1”疾病領(lǐng)域，構(gòu)建價(jià)值循環(huán)業(yè)務(wù)模式，通過內(nèi)生發(fā)展與外延擴(kuò)張并舉，力爭2030年末實(shí)現(xiàn)工業(yè)營業(yè)收入翻番（達(dá)到150億）、利潤翻番，成功躋身中國制藥企業(yè)第一梯隊(duì)。我們看好公司導(dǎo)入華潤管理體系后，持續(xù)降費(fèi)增效、提升ROE、清晰長期戰(zhàn)略，步入新一輪發(fā)展軌道，實(shí)現(xiàn)“十五五”戰(zhàn)略目標(biāo)。
　　維持“增持”評級
　　我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2026-28年歸母凈利12.7、14.6、16.8億元（+15%、15%、15% yoy），考慮到華潤賦能以及“十五五”規(guī)劃目標(biāo)驅(qū)動(dòng)，給予公司2026年P(guān)E估值22倍（較Wind一致預(yù)期可比公司均值18x有所溢價(jià)），目標(biāo)價(jià)18.70元（前值17.00元，基于26年20x PE和12.7億利潤），維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：整合進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。