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事件：公司發(fā)布2025及2026年第一季度業(yè)績。公司2025年實(shí)現(xiàn)營收820.75億元，同比+6.22%；歸母凈利潤93.04億元，同比+6.00%。公司2026Q1實(shí)現(xiàn)營收189.25億元，同比-6.65%；歸母凈利潤20.64億元，同比-34.19%。低于我們的預(yù)期。
　　核電盈利仍有韌性，電價(jià)下行和機(jī)組大修影響盈利水平。2025年，公司核電總發(fā)電量2008.07億千瓦時(shí)，較上年同期增長9.66%。主要是漳州1號(hào)機(jī)組在2025年實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)行，漳州2號(hào)機(jī)組也處于滿功率試運(yùn)行階段。2026年第一季度，公司核電機(jī)組總發(fā)電量478.55億千瓦時(shí)，較上年同期減少3.29%。主要是福清核電、海南核電、江蘇核電機(jī)組檢修天數(shù)同比增加的原因。另一方面，核電的電價(jià)承壓也是一季度營收同比下降的原因。2025年核電綜合電價(jià)測算為0.348元/千瓦時(shí)，同比2024年下降0.019元/千瓦時(shí)，同比下降5.16%。但公司控制成本費(fèi)用，毛利率和凈利率仍相對(duì)穩(wěn)定。2025年公司毛利率和凈利率分別為41.32%、21.90%，2026年一季度公司毛利率和凈利率分別為39.50%、21.87%，盈利能力較穩(wěn)定。
　　核電機(jī)制電價(jià)有望維穩(wěn)核電盈利水平。2026年3月，遼寧省發(fā)改委發(fā)布《2026年遼寧省核電機(jī)組參與電力市場化交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確建立核電可持續(xù)發(fā)展價(jià)格結(jié)算機(jī)制，遼寧省在運(yùn)的紅沿河1-6號(hào)機(jī)組平均機(jī)制電價(jià)定為0.3798元/千瓦時(shí)，其中1-4號(hào)機(jī)組電價(jià)為0.3823元/千瓦時(shí)，5-6號(hào)機(jī)組為0.3749元/千瓦時(shí)。公司在建的徐大堡1-4號(hào)機(jī)組均位于遼寧，有望受益于該機(jī)制未來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的盈利。廣西核電則開始執(zhí)行差價(jià)合約機(jī)制，其差價(jià)合約費(fèi)用納入系統(tǒng)運(yùn)行費(fèi)用分?jǐn)偦蚍窒恚诖穗婋妰r(jià)支撐政策在更多省份的落地，保障核電盈利的穩(wěn)定性。
　　在建和待建核電機(jī)組充沛，公司成長空間顯著?！笆奈濉逼陂g公司共獲核準(zhǔn)機(jī)組18臺(tái)，占比約39%，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。截至2025年末，公司控股核電在建及核準(zhǔn)待建機(jī)組共計(jì)19臺(tái)，總裝機(jī)容量2,185.90萬千瓦。公司目前有4臺(tái)核電機(jī)組處于調(diào)試階段，26-30年分別有2、4、2、3、1臺(tái)機(jī)組計(jì)劃商運(yùn)。同時(shí)“十五五”時(shí)期，公司提前謀劃在廣東、浙江、山東、廣西、福建、海南等沿海省份開發(fā)核電新廠址，實(shí)現(xiàn)新項(xiàng)目廠址儲(chǔ)備。公司正在開展前期準(zhǔn)備工作的核電機(jī)組超過10臺(tái)。
　　盈利預(yù)測與評(píng)級(jí)：考慮到電價(jià)同比下降，我們下調(diào)公司2026-2027年的預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2026-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤85.45和98.87億元（原值為104.96、120.36億元），新增2028年的預(yù)測為103.99億元，公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為21、19、18倍，考慮到公司成長性仍充足，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)