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事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)和2026年一季報(bào)。2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收820.75億元，同比+6.22%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)93.04億元（扣非91.48億元），同比+6.00%（扣非同比+6.75%）。25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收204.41億元，同比+0.76%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.02億元（扣非11.89億元），同比由虧轉(zhuǎn)盈，去年同期為-1.56億元（扣非-2.97億元）。26Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收189.25億元，同比-6.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.64億元（扣非20.37億元），同比-34.19%（扣非同比-34.99%）。公司2025年年度擬派發(fā)現(xiàn)金紅利0.16元/股，疊加中期分紅0.02元/股，2025年現(xiàn)金分紅總額36.93億元，占2025年歸母凈利潤(rùn)的39.69%，較2024年的41.78%略有下降；以2026年4月30日收盤價(jià)測(cè)算，對(duì)應(yīng)股息率2.00%。
　　核電：多重因素影響下，25年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)，26Q1有所承壓。
　　2025年，公司核電發(fā)電量2008.07億kwh，同比+9.66%；主要貢獻(xiàn)來(lái)自漳州1號(hào)機(jī)組投產(chǎn)和福清4號(hào)機(jī)組恢復(fù)正常運(yùn)行。2025年，公司核電實(shí)現(xiàn)收入654.53億元，同比+4.03%；對(duì)應(yīng)度電收入0.348元/kwh，同比-0.019元/kwh；主要系上網(wǎng)電價(jià)下行。根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)，2025年浙江、江蘇、福建、海南核電上網(wǎng)電價(jià)分別為0.4155、0.3739、0.3839、0.4099元/kwh，同比-0.001、-0.044、-0.027、-0.002元/kwh。2025年，公司核電營(yíng)業(yè)成本為381.84億元，同比+3.82%；對(duì)應(yīng)度電成本0.203元/kwh，同比-0.011元/kwh；我們測(cè)算核燃料成本、折舊、乏燃料處置基金、運(yùn)維及其他分別為0.046、0.072、0.020、0.065元/kwh，同比+0.002、-0.003、-0.001、-0.010元/kwh。2025年核電業(yè)務(wù)毛利率41.7%，同比小幅提升0.12pct。2025年，公司核電歸母凈利潤(rùn)89.58億元，同比增長(zhǎng)18.53%；除收入、毛利率提升外，還受到其他收益增加、上年同期所得稅補(bǔ)繳影響消除等的影響。
　　26Q1，公司核電發(fā)電量478.55億kwh，同比-3.29%；盡管年初漳州2號(hào)機(jī)組投產(chǎn)，但由于大修安排多于去年同期，發(fā)電量同比仍小幅下滑。展望26年全年，公司核電計(jì)劃發(fā)電量為2100億千瓦時(shí)，同比有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。26Q1，公司核電收入同比下降6.56%；對(duì)應(yīng)度電收入同比-0.012元/kwh至0.348元/kwh；歸母凈利潤(rùn)同比下降21.65%至22.91億元。除電量下滑外，還受到電價(jià)下降、大修成本增加、增值稅返還減少等的影響。
　　新能源：電價(jià)下降+成本費(fèi)用剛性增加+歸母權(quán)益稀釋致業(yè)績(jī)顯著承壓。
　　截至25年末，公司控股新能源在運(yùn)裝機(jī)容量3364.10萬(wàn)千瓦（其中風(fēng)、光1062.68、2301.42萬(wàn)kw），年內(nèi)新增404.48萬(wàn)千瓦（其中風(fēng)、光104.79、299.69萬(wàn)kw）。得益于裝機(jī)增長(zhǎng)，2025年公司風(fēng)電、光伏發(fā)電量193.14、243.08億kwh，同比+27.42%、+34.53%。2025年，公司風(fēng)電、光伏實(shí)現(xiàn)收入54.44、87.25億元，同比+7.04%、+23.53%；對(duì)應(yīng)度電收入0.288、0.363元/kwh，同比-0.055、-0.032元/kwh。根據(jù)中核匯能披露數(shù)據(jù)，25年其歸母凈利潤(rùn)同比-64.43%至7.52億元，主要受成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用剛性增加，以及發(fā)行類reits導(dǎo)致歸母權(quán)益稀釋等影響。考慮到24年內(nèi)公司對(duì)中核匯能的持股比例有所下降，預(yù)計(jì)25年中核匯能歸屬于公司的凈利潤(rùn)降幅或較其自身歸母凈利潤(rùn)降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。
　　26Q1，公司風(fēng)電、光伏發(fā)電量48.80、53.75億kwh，同比-5.82%、+5.83%。公司新能源收入同比下降7.07%；對(duì)應(yīng)度電收入同比-0.025元/kwh至0.326元/kwh；歸母凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，同比減少4.37億元至-2.26億元。
　　關(guān)注核電機(jī)制電價(jià)政策推進(jìn)對(duì)公司業(yè)績(jī)的提振。2026年3月，遼寧省發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于2026年遼寧省核電機(jī)組參與電力市場(chǎng)化交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確2026年對(duì)核電納入機(jī)制的電量，市場(chǎng)交易均價(jià)低于或高于機(jī)制電價(jià)的部分，開展差價(jià)結(jié)算，差價(jià)結(jié)算費(fèi)用納入系統(tǒng)運(yùn)行費(fèi)用，由全體工商業(yè)用戶分?jǐn)?。此外，我們觀測(cè)到自2026年2月起，廣西電網(wǎng)代購(gòu)電價(jià)中新增核電差價(jià)合約費(fèi)用，由此推測(cè)廣西已對(duì)核電實(shí)施類似遼寧的機(jī)制電價(jià)政策，期待未來(lái)政策在更多省份的落地。在核電上網(wǎng)電價(jià)預(yù)期得以穩(wěn)定的條件下，考慮到25-30年公司核電控股裝機(jī)10%左右的復(fù)合增速，公司核電業(yè)績(jī)有望進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)階段。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司26-28年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)85.64、94.26、114.24億元，對(duì)應(yīng)PE分別為21.59x、19.62x、16.19x。維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新增裝機(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，核電電價(jià)政策落地節(jié)奏不及預(yù)期的風(fēng)電等。