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前言：本篇報(bào)告對中游財(cái)報(bào)的年報(bào)以及1季報(bào)的主要信息予以解讀。主要分為兩塊合計(jì)十個(gè)維度，一是企業(yè)盈利增長環(huán)節(jié)主要的變化，包括需求增長、供需格局優(yōu)化、利潤與ROE變化等。二是企業(yè)與外部的聯(lián)系，包括居民、海外、政府、金融、股東等。
　　對于中游而言，積極的變化包括：1）外需敞口繼續(xù)擴(kuò)大。2）海外的毛利率與國內(nèi)的毛利率差距在擴(kuò)大，企業(yè)主動(dòng)出口的意愿與能力或在持續(xù)增強(qiáng)。3）中游的現(xiàn)金流在好轉(zhuǎn)，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額繼續(xù)超過資本開支。4）中游的就業(yè)人數(shù)增長有所回升。5）收入保持高增長，1季度為12.5%。其中，海外收入增速更快。6）盈利保持高增長，1季度為16.3%，連續(xù)五個(gè)季度增速超過10%。ROE持續(xù)回升。7）供需格局有所優(yōu)化，體現(xiàn)在毛利率回升，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨于回升。8）研發(fā)保持高投入。9）存貨與合同負(fù)債對收入的覆蓋度保持高位。10）財(cái)務(wù)費(fèi)用率維持低位，企業(yè)融資更多依賴股權(quán)融資。
　　就中游的外部影響而言，或有待加強(qiáng)的一是稅收凈繳納，2025年中游的稅收凈繳納率為2.0%，相比2022年的1.2%有所提升，但依然處于偏低水平。二是居民人均薪酬，2025年，中游人均薪酬增速為2.7%，低于2024年的4.2%。
　　上篇：中游的盈利增長
　　1、需求端的觀察。1季度當(dāng)季數(shù)據(jù)來看，中游收入增速為12.5%，上游為2.8%，下游為2.6%，地產(chǎn)建筑為-8.5%，中游領(lǐng)跑。2025年全年，中游海外收入增速達(dá)到14.5%，國內(nèi)收入增速為8.3%，海外收入增速繼續(xù)好于國內(nèi)。對于未來收入，計(jì)算存貨/合同負(fù)債對收入的覆蓋度，2026年Q1，中游的存貨收入比為23.4%，較2024年Q4的21.3%大幅提升。2026年Q1，中游合同負(fù)債收入比為7.8%，2024年Q4為7.4%。中游的合同負(fù)債收入比持續(xù)在歷史高位運(yùn)行。
　　2、供給端技術(shù)進(jìn)步的觀察。從研發(fā)費(fèi)用的四大板塊（上、中、下、地產(chǎn)建筑）分布來看，1季度，中游占比達(dá)到63.8%，相比2024年Q4的60.2%進(jìn)一步提升。上游占比為12.1%、下游占比為8.7%、地產(chǎn)建筑占比為15.5%。
　　3、供需矛盾改善的觀察。一是毛利率，1季度當(dāng)季，中游毛利率為19.5%，大幅好于去年同期的18.7%。二是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，1季度，中游為3.47，從2024年Q4以來，震蕩上行。上游與下游上行趨勢尚不明顯。
　　4、費(fèi)用與損益。費(fèi)用率來看，2025年中游有所回落，為12.6%，此前2024年為13.0%。費(fèi)用率中，中游財(cái)務(wù)費(fèi)用率較低，2025年為0.27%。定義其他損益=收入-成本-費(fèi)用-凈利潤。四大板塊中，中游的其他損益收入比較小，2025年為1.2%，低于上游的3.2%、下游的4.9%、地產(chǎn)建筑的4.5%。
　　5、盈利與ROE。1季度當(dāng)季，中游利潤增速為16.3%，好于前值15.0%。利潤率（TTM）來看，中游1季度為5.0%，相比2024年Q4的4.5%提升0.5%左右。ROE來看，自2025年1季度以來，中游ROE持續(xù)上行。從2024年Q4的6.4%上行至2026年Q1的7.4%。其他板塊來看，ROE回升態(tài)勢尚不明顯。
　　下篇：中游的外部聯(lián)系
　　6、與居民聯(lián)系。就業(yè)方面，2025年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示中游上市公司就業(yè)人數(shù)同比有所回升，2025年為5.2%，略好于2024年的5.1%。人均薪酬方面，2025年，中游人均薪酬增速為2.7%，低于2024年的4.2%。
　　7、與政府聯(lián)系。中游的稅收返還率（單位收入對應(yīng)的稅收返還）略有回落，2025年為2.0%，低于2024年的2.1%。但依然處于偏高水平。從企業(yè)的稅收凈繳納情況來看，計(jì)算單位收入的稅收凈繳納（支付的各項(xiàng)稅費(fèi)-收到的稅費(fèi)返還），2025年中游的稅收凈繳納率為2.0%，相比2022年的1.2%有所提升，但依然處于偏低水平。2025年，上游為5.0%、下游為7.9%、地產(chǎn)建筑為3.7%。
　　8、與海外聯(lián)系。收入敞口來看，2025年中游的海外收入占比為31.6%，2024年為30.5%。毛利敞口來看，2025年中游的海外毛利占比為35.4%，2024年為32.6%。毛利占比持續(xù)高于收入占比，主要是海外毛利率高于國內(nèi)
　　9、與金融聯(lián)系。對于現(xiàn)金變動(dòng)（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額），2025年中游單位收入對應(yīng)的現(xiàn)金增加為0.5%，好于2024年的-0.8%。上游、下游、地產(chǎn)建筑三大板塊現(xiàn)金變動(dòng)均為負(fù)。對金融投資，觀察經(jīng)營性現(xiàn)金凈額、資本開支、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額三項(xiàng)合計(jì)值。即考慮的經(jīng)營活動(dòng)、融資活動(dòng)、實(shí)物投資（資本開支）活動(dòng)后的現(xiàn)金流。2025年，中游單位收入對應(yīng)可用于金融投資資金為2.4%，好于2024年的1.5%。主要板塊中，該比值最高。
　　10、與股東聯(lián)系。中游，近幾年來看，分紅規(guī)模低于股權(quán)融資，相對而言，上游與下游分紅規(guī)模持續(xù)高于股權(quán)融資。融資結(jié)構(gòu)來看，中游股權(quán)融資持續(xù)高于債券凈融資。2021-2025年，中游吸收投資2.67萬億，債權(quán)融資為1.58萬億。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反應(yīng)信息滯后。上市公司與非上市公司表現(xiàn)差異較大。