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核心觀點(diǎn)
　　資產(chǎn)負(fù)債表：整體延續(xù)縮表趨勢(shì)，資產(chǎn)質(zhì)量是競(jìng)爭(zhēng)的勝負(fù)手。①三道紅線：個(gè)別房企面臨流動(dòng)性壓力，央國(guó)企維持穩(wěn)健，濱江、建發(fā)、中海等房企指標(biāo)最健康。②有息負(fù)債：整體規(guī)模穩(wěn)定，同比變動(dòng)均在±15%之間，短期有息負(fù)債占比均低于50%，龍湖、建發(fā)、中海的短債占比最低。③存貨：總存貨普降，僅金茂、中海同比提升；竣工存貨占比普升，建發(fā)、綠城、金茂占比最低，即滯重包袱相對(duì)較輕。④合同負(fù)債：待結(jié)轉(zhuǎn)資源下降，合同負(fù)債/營(yíng)收最高的是金茂、濱江、建發(fā)，未來收入確定性更強(qiáng)。
　　利潤(rùn)表：減值&結(jié)轉(zhuǎn)致業(yè)績(jī)承壓，輕裝上陣后靜待修復(fù)。①營(yíng)收：前端銷售尚未企穩(wěn)，仍有下行壓力，華發(fā)、濱江、華潤(rùn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收正增。②歸母凈利潤(rùn)：房企利潤(rùn)再度探底，華潤(rùn)憑借強(qiáng)大的經(jīng)常性業(yè)務(wù)，維持200+億歸母凈利穩(wěn)居行業(yè)第一；金茂同比+18%，是唯一正增長(zhǎng)的房企。③利潤(rùn)率：金茂、建發(fā)、濱江毛利率逆勢(shì)上升；越秀凈利率逆勢(shì)上升，率先迎來利潤(rùn)率拐點(diǎn)。④銷管費(fèi)用率：降本增效進(jìn)行中，濱江、綠城、華發(fā)的銷售費(fèi)用率最低；濱江、中海、招商的管理費(fèi)用率最低。⑤存貨減值：持續(xù)計(jì)提后有望輕裝上陣，2021-2025年累計(jì)存貨減值損失/當(dāng)期存貨凈值最高的房企是濱江、華潤(rùn)、建發(fā)。
　　經(jīng)營(yíng)層面：銷售額承壓，投資強(qiáng)度提升，土儲(chǔ)下降。①銷售額：受大市影響普降，僅金茂同比+16%逆勢(shì)增長(zhǎng)。②銷售均價(jià)：具備持續(xù)拿地能力的開發(fā)商能提升或維持均價(jià)，金茂同比+40%。③投資：央國(guó)企的拿地金額及強(qiáng)度較高，中海&招商拿下徐匯東安項(xiàng)目，投資額大增；越秀、建發(fā)、金茂投資強(qiáng)度均超0.5x；權(quán)益比例保利、華發(fā)、中海最高，均在80%左右。④土儲(chǔ)：房企去庫中，土儲(chǔ)建面均持續(xù)下降，龍湖、華發(fā)、金茂降幅較大。⑤融資成本：房企融資成本普降，華潤(rùn)、保利、招商行業(yè)最低，頭部央企資金優(yōu)勢(shì)明顯。
　　投資建議：站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們?cè)俣让鞔_看好地產(chǎn)板塊拐點(diǎn)的投資機(jī)會(huì)，股價(jià)底將先于基本面底出現(xiàn)。當(dāng)前核心城市掛牌量穩(wěn)中有降，房?jī)r(jià)正呈現(xiàn)逐步企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，并有望傳導(dǎo)至更多城市，且今年利率仍有下行空間（LPR+公積金政策），今年或有望見到行業(yè)基本面拐點(diǎn)，因此當(dāng)前地產(chǎn)股價(jià)底或已出現(xiàn)，地產(chǎn)股價(jià)低、估值低、持倉低，行情或一觸即發(fā)。A股推薦：濱江集團(tuán)、新城控股、招商蛇口。港股推薦：華潤(rùn)置地、綠城中國(guó)、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策出臺(tái)進(jìn)度及力度不及預(yù)期；寬松政策對(duì)市場(chǎng)提振效果不佳；房企出現(xiàn)債務(wù)違約。