>> 招商證券-宏觀專題報告：美聯(lián)儲如何縮表？-260511
| 上傳日期： |
2026/5/11 |
大?。?/td>
| 918KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
張靜靜,王濼賓 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
3月26日，美聯(lián)儲理事米蘭發(fā)表工作論文《縮減美聯(lián)儲資產負債表用戶指南》（以下簡稱《指南》），為縮表提供了一份技術路線圖。但《指南》僅證明了縮表在技術上可行，實操層面可能會面臨諸多約束，聯(lián)儲內部聲音是否統(tǒng)一？監(jiān)管改革能否順利推行？多余美債誰來承接？如何平衡縮表節(jié)奏和市場波動？本文認為，美聯(lián)儲可以通過放松監(jiān)管規(guī)則確立、美聯(lián)儲和財政部資產互換措施以實現(xiàn)對市場沖擊相對較小的縮表目標。
米蘭的縮表設想是否可行？
一、美聯(lián)儲縮表的兩條路徑。路徑一：僅準備金供給曲線向左移動。美聯(lián)儲縮表只能在給定準備金需求的條件下調整準備金供給，縮表即沿著需求曲線向上移動。一旦縮表至某一臨界值時會進入稀缺準備金狀態(tài)，縮表必須停止否則市場波動會加劇。路徑二：準備金供給和需求曲線共同向左移動。美聯(lián)儲可以放松監(jiān)管要求來減少銀行對準備金的需求，即準備金需求曲線向左移動，完成這一動作后推進縮表也不會使得市場利率明顯上升，只要縮表終點不觸及新的準備金需求曲線“稀缺狀態(tài)”的臨界值。
二、為什么準備金需求居高不下？1）監(jiān)管要求趨嚴。監(jiān)管層層加碼下，銀行被要求持有大量高質量流動性資產，準備金因無風險、可即時變現(xiàn)成為首選，但體系內實質存在一定的冗余資金。2）流動性工具“污名化”。銀行對貼現(xiàn)窗口、常備回購操作（SRP）等美聯(lián)儲融資工具存在污名化擔憂，轉而囤積大量預防性準備金。3）無風險套利機會。目前有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）低于準備金余額利率（IORB），銀行可在貨幣市場以較低的利率融入資金并以準備金的形式存在美聯(lián)儲，賺取穩(wěn)定的利差。4）市場與操作因素。TGA規(guī)模波動、未保險銀行存款、回購市場中介能力不足、金融市場碎片化等因素，進一步放大了銀行的準備金需求。
三、米蘭提出的縮表政策及效果模擬：1.2-2.1萬億美元縮表空間。米蘭提出六類政策建議：1）放松銀行業(yè)監(jiān)管要求，2）加強監(jiān)督優(yōu)化，3）降低持有準備金的收益性，4）提升準備金替代工具吸引力，5）減少預防性準備金持有量，6）降低準備金體系外的負債，合計可實現(xiàn)縮表1.2~2.1萬億美元（中值1.6萬億）。
美聯(lián)儲縮表政策可能會如何推行？
一、美聯(lián)儲內部尋求共識難度有多大？目前看，沃什上任須先替換米蘭的位置，假設鮑威爾在未來數(shù)月后卸任理事并由米蘭頂替，則美聯(lián)儲成員中米蘭、洛根、鮑曼、沃勒在降準式縮表的理念上相對接近，在12名投票委員中只需再爭取1位官員即可占據(jù)上風。
二、美聯(lián)儲縮表可能會面臨哪些法律阻力？現(xiàn)行法律對美聯(lián)儲擴表的約束主要是體現(xiàn)在負債端而非資產端，縮表的前置條件是監(jiān)管放松，其中最重要的是《多德-弗蘭克法案》中LCR等規(guī)則的放松，需要國會兩院投票通過。參考上一輪特朗普的監(jiān)管改革節(jié)奏，從2017年2月3日特朗普簽署行政令到2018年5月24日《經濟增長、監(jiān)管放松和消費者保護法案》出臺耗時15個月。3月19日，美聯(lián)儲、聯(lián)邦存款保險公司和貨幣監(jiān)理署三大監(jiān)管機構聯(lián)合推出新一輪銀行資本規(guī)則改革提案，旨在放寬美國銀行體系的資本約束，包括巴塞爾III終局提案全面修訂、全球重要性銀行（GSIB）附加費、降低規(guī)模較小且結構較輕銀行的資本要求，在90天的公眾咨詢期后初稿可能會出爐，預計在今年年底到明年年中或許可以看到第一批放松監(jiān)管措施落地，屆時可以同步跟蹤美聯(lián)儲內部對縮表的態(tài)度。
三、新版“美聯(lián)儲-財政部協(xié)議”構想。對于中長期國債，美聯(lián)儲可逐步核銷一定體量的中長期國債，財政部等量承接；對于MBS，美聯(lián)儲所持抵押貸款支持證券，雖不能像其持有的國債那樣直接核銷，但可劃轉至GSE等發(fā)行機構，發(fā)行機構可向財政部出具等額擔保，同樣由財政部等量承接。在轉換過程中，美聯(lián)儲負債端準備金轉移的過程中，資產端將減少MBS和中長期國債持有量，增加短期國債占比，這也能使美聯(lián)儲資產負債表期限更為匹配。當然，“新協(xié)議”僅停留在構想層面，而且在法律層面目前暫無先例，即便實現(xiàn)可能也明顯晚于放松監(jiān)管規(guī)則出臺。
四、其他可能的縮表配套措施有哪些？1）循序漸進縮表。放松監(jiān)管可能需要1-2年的準備時間，此后再循序漸進推動縮表，美聯(lián)儲最好維持通過證券自然到期減持的被動縮表。2）提升美債吸引力。通過SRP優(yōu)化、FIMA擴圍等政策，增強美債的便利性和吸引力，提升私人市場的持有意愿；也可通過調整G-SIB附加資本要求，豁免美債在SLR/eSLR的計算，提升銀行持有美債的能力。3）完善回購市場基礎設施。4）優(yōu)化MBS市場承接能力。
對資產價格的啟示：縮表的理想順序是：放松監(jiān)管→美聯(lián)儲和財政部資產互換→漸進式縮表。因此，縮表不意味著流動性明顯趨緊，反而在銀行監(jiān)管放松階段會提升信貸供給，產生正的產出缺口，由于準備金需求下降、銀行被鼓勵增持長債，長短端利率均有一定下行空間。縮表階段會減少流動性供給、增加私人部門的久期風險，需通過降息抵消其緊縮效應，因此短端利率下降，長端利率緩慢上升、幅度可控，期限溢價抬升。這一模式下，債券波動率將比傳統(tǒng)縮表范式更加溫和
|
|
