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1、OMO與買債規(guī)模說明了什么？
　　今年1-4月央行分別凈買入國債1000億元、500億元、500億元和400億元，與1-4月10Y國債收益率的月均值呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)，兩者的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.96，即：債券收益率越下行，央行的國債凈買入規(guī)模越少。
　　我們認(rèn)為，這是因?yàn)楣_市場國債買賣會(huì)通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道和預(yù)期渠道對債券收益率產(chǎn)生影響。在現(xiàn)階段，公開市場國債買賣主要定位于基礎(chǔ)貨幣投放和流動(dòng)性管理工具，需要控制該工具對于收益率的影響。因此，在收益率過低時(shí)（或是下行過快時(shí)），央行買債的規(guī)模就會(huì)受到明顯制約。（注：更詳細(xì)的闡釋煩請參見我們2026年1月6日的報(bào)告《為何央行只購入500億國債？》。）
　　或者說，央行債券買賣的規(guī)模是債券收益率的函數(shù)?！皵?shù)量是利率的函數(shù)”這類現(xiàn)象也出現(xiàn)在近段時(shí)間的7天期公開市場逆回購（注：以下簡稱“7DOMO”）中。今年4月以來，7DOMO的操作量與當(dāng)日的DR利率是正相關(guān)的：當(dāng)某日7DOMO的操作規(guī)模處于“地量”時(shí)，則該日的DR利率通常也會(huì)處于較低水平；當(dāng)某日7DOMO的操作規(guī)模明顯放量時(shí)，則該日DR利率也會(huì)相應(yīng)地高一些。
　　該現(xiàn)象背后的邏輯是：當(dāng)銀行體系流動(dòng)性十分充裕時(shí)，金融機(jī)構(gòu)對于央行基礎(chǔ)貨幣的需求有限，公開市場一級交易商（注：以下簡稱“交易商”）投標(biāo)量明顯較低，因此7DOMO的操作量也就只有“地量”；當(dāng)銀行體系流動(dòng)性邊際收斂時(shí)，金融機(jī)構(gòu)對基礎(chǔ)貨幣的需求上升，7DOMO的操作量也會(huì)相應(yīng)增加。
　　我們注意到，部分投資者解讀貨幣政策的思路是：如果7DOMO的操作量較低（或7DOMO凈回籠流動(dòng)性），則說明貨幣當(dāng)局在變“鷹”，反之則是變“鴿”。
　　這個(gè)思路是顯然是不對的，因?yàn)槠渑c“7DOMO數(shù)量與DR利率正相關(guān)”這一事實(shí)相悖。
　　事實(shí)上，當(dāng)前7DOMO數(shù)量在很大程度上是由交易商決定的，央行全額滿足交易商需求是常態(tài)，因此OMO操作量和所謂的貨幣政策的“鷹”或“鴿”關(guān)系不大。退一步講，即便在操作規(guī)模主要由央行決定的時(shí)候，OMO的操作量和凈投放量也基本不具有傳遞貨幣政策的信號作用。（注：更詳細(xì)的闡釋煩請參見我們2022年7月19日的報(bào)告《辨析OMO的“100億→30億→120億→70億”》。）與7DOMO不同，當(dāng)前MLF和買斷式逆回購規(guī)模主要由央行確定，其不僅會(huì)影響中期（例如1年）和中短期（例如3個(gè)月和6個(gè)月）流動(dòng)性，同時(shí)也會(huì)影響短期資金利率（例如DR001和DR007）。我們預(yù)計(jì)本月中旬的買斷式逆回購是會(huì)凈回籠的。
　　對于DR001和DR007的走勢，我們堅(jiān)持2026年5月8日報(bào)告《資金利率何去何從？》中的觀點(diǎn)，即DR001的均值回升至7DOMO利率-10bp以上，DR007緊貼并略高于7DOMO利率運(yùn)行。值得注意的是，DR001在2025年12月至2026年1月上旬一度處于較低水平，2026年1月15日央行副行長鄒瀾表示“引導(dǎo)隔夜利率在政策利率水平附近運(yùn)行”后，DR001便回歸了常態(tài)。今日（注：2026年5月11日）央行發(fā)布的《2026年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》再次提及“引導(dǎo)隔夜利率在政策利率水平附近運(yùn)行”，這預(yù)示著DR利率回歸常態(tài)的時(shí)間可能已經(jīng)臨近了。投資者不妨關(guān)注7DOMO操作的數(shù)量，一旦某日該數(shù)量顯著增長，那么DR利率便會(huì)相應(yīng)上升，這也是本文所述“數(shù)量是利率的函數(shù)”的體現(xiàn)。
　　2、風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期，不理性的預(yù)期引發(fā)市場快速波動(dòng)，對當(dāng)前的貨幣政策框架理解不到位。