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投資要點(diǎn)
　　事件：2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收177.0億元，同比增長(zhǎng)94.3%。歸母凈利潤(rùn)為84.8億元，同比增長(zhǎng)305.8%；扣除股權(quán)激勵(lì)等非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目后的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)性純利為84.5億元，同比增長(zhǎng)264.6%。
　　對(duì)外授權(quán)落地推動(dòng)業(yè)績(jī)高增，主業(yè)受政策擾動(dòng)有所下滑。
　　公司與輝瑞就PD-1/VEGF雙抗707達(dá)成的授權(quán)交易在報(bào)告期內(nèi)確認(rèn)了94.3億元的許可收入，構(gòu)成了總收入的53.3%。與此同時(shí)，公司原有的生物藥品銷售業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)，全年銷售額為80.1億元，同比下降10.3%，主要受帶量采購(gòu)帶來的價(jià)格下降及國(guó)家醫(yī)保政策影響。CDMO業(yè)務(wù)則保持較快增長(zhǎng)，收入2.6億元，同比增長(zhǎng)46.3%。
　　707（PD-1/VEGF雙抗）授權(quán)輝瑞，多項(xiàng)臨床開展全球價(jià)值加速兌現(xiàn)。
　　PD-1/VEGF雙抗被視為下一代腫瘤免疫治療的核心基石療法，市場(chǎng)空間廣闊。輝瑞全力推進(jìn)，臨床價(jià)值有望持續(xù)擴(kuò)大：輝瑞2025年公布7項(xiàng)近期開展的臨床探索試驗(yàn)，包括針對(duì)NSCLC和CRC的III期臨床，針對(duì)SCLC的2/3期臨床，以及多項(xiàng)1/2期臨床。2026年預(yù)計(jì)有5項(xiàng)III期全球MRCT計(jì)劃開展，有望觸發(fā)臨床開發(fā)里程碑付款；同時(shí)亦有9項(xiàng)臨床試驗(yàn)登記于Clinical Trial網(wǎng)站。
　　據(jù)公司公告，707聯(lián)用化療1L治療Sq&NSq NSCLC兩項(xiàng)+聯(lián)用化療1L治療mCRC的1項(xiàng)合計(jì)3項(xiàng)全球III期注冊(cè)臨床已啟動(dòng)患者入組，7項(xiàng)臨床已啟動(dòng)招募。從完成節(jié)點(diǎn)來看，27年有望讀出早期HCC/RCC/mUC等1L單藥或聯(lián)用的數(shù)據(jù)，29/30年有望讀出多個(gè)3期的重要數(shù)據(jù)。
　　新增產(chǎn)品即將貢獻(xiàn)收入，現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕支持研發(fā)布局。
　　2025年公司新比澳、愛曲泊帕片獲批上市，抗IL-17A單抗（608）已于2026年2月獲批上市；抗IL-1β單抗（613）、抗IL-4Rα單抗（611）和抗VEGF單抗（601）的上市申請(qǐng)已獲CDE受理，有望在未來2-3年內(nèi)貢獻(xiàn)可觀收入，對(duì)沖傳統(tǒng)產(chǎn)品面臨的壓力。截至2025年底，公司在手現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、存款等高達(dá)158.6億元，現(xiàn)金資源204億元。為后續(xù)管線的全球臨床開發(fā)、生產(chǎn)設(shè)施升級(jí)以及潛在的外部合作提供了堅(jiān)實(shí)保障。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　公司系國(guó)內(nèi)醫(yī)藥領(lǐng)域的老牌企業(yè)，坐擁特比澳等多個(gè)現(xiàn)金牛品種，為研發(fā)創(chuàng)新輸入動(dòng)力。707授權(quán)已落地，增厚公司利潤(rùn)的同時(shí)降低了在全球市場(chǎng)拓展的風(fēng)險(xiǎn)敞口。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)27.3/28.3/31.9億元（前值：24.1/27.6/-億元），同比68%/+4%/+13%,對(duì)應(yīng)PE為20/19/17，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　對(duì)外授權(quán)許可收入不確定性風(fēng)險(xiǎn)；集采、醫(yī)保政策帶來的收入增長(zhǎng)不確定風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。