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業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)
　　3月30日公司發(fā)布年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入177.0億元（+94.3%），歸母凈利潤(rùn)84.8億元（+305.8%），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)84.5億元（+264.6%），業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)主要系公司與輝瑞達(dá)成重要合作收到707項(xiàng)目首付款等相關(guān)款項(xiàng)并相應(yīng)確認(rèn)收入約94.26億元。
　　經(jīng)營(yíng)分析
　　主業(yè)短期有所承壓，707首付款貢獻(xiàn)收入94.26億元。①主業(yè)生物制品銷售收入為80.06億元（-10.3%），主要是受帶量采購(gòu)帶來的價(jià)格下降影響以及國(guó)家醫(yī)保政策的影響。②CDMO業(yè)務(wù)收入2.64億元（+46.3%），主要系CDMO業(yè)務(wù)客戶訂單增加。③授權(quán)收入94.26億元，主要來自于707雙抗的首付款及期權(quán)金。
　　短期費(fèi)用受707項(xiàng)目等多因素有所擾動(dòng)。2025年銷售費(fèi)用增加2.80億元至36.31億元（+8.3%），主要系707交易相關(guān)的交易費(fèi)用。行政開支增加1.49億元至6.51億元（+29.7%），主要系股權(quán)薪酬增加。
　　在研管線積極推進(jìn)，25年研發(fā)費(fèi)用提升至15.2億元，研發(fā)項(xiàng)目持續(xù)加速。長(zhǎng)效EPO已于26M3獲批上市，艾曲泊帕（SSS20）治療ITP和SAA于26M3獲批上市，601A-VEGF單抗治療BRVO于25M10遞交NDA。多款腫瘤I/II期管線進(jìn)行中：705-PD-1/HER2雙抗目前正在II期HER2陽性實(shí)體瘤入組中，706-PD-1/PD-L1雙抗NSCLC及胃腸道腫瘤II期入組中，SSS59(MUC17/CD3/CD28三抗)、708（PD-1/TGFβ雙抗）、709（PD-1/LAG3雙抗）等多管線目前正在實(shí)體瘤I期入組中。研發(fā)項(xiàng)目持續(xù)拓展，進(jìn)度持續(xù)加速。
　　在手現(xiàn)金充裕，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。目前公司在手現(xiàn)金204億元，充裕的現(xiàn)金可支撐后續(xù)多管線同步研發(fā)以及引進(jìn)潛在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，有息負(fù)債比率9.8%。此外，擬派發(fā)0.25港幣/股，穩(wěn)定的股東回報(bào)進(jìn)一步提振資本市場(chǎng)信心。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
　　不考慮蔓迪拆分上市，我們預(yù)測(cè)公司2026-2028年?duì)I收分別為108.5/117.8/131.3億元，歸母凈利潤(rùn)分別為28.8/31.7/36.6億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　臨床進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，核心產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)