>> 交銀國際-三生制藥(1530.HK)2025年BD收入推動高增長，商業(yè)化和707迎密集催化劑；維持買入-260401
| 上傳日期： |
2026/4/1 |
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| 368KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
交銀國際 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
丁政寧,諸葛樂懿 |
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我們對于公司2026年展望如下：1）多個新產(chǎn)品和新適應癥獲批上市，有望驅(qū)動產(chǎn)品銷售收入重新回到較快增長軌道；2）707海外快速推進注冊臨床，并持續(xù)產(chǎn)生里程碑收入；3）股東回報有望強化。維持買入。
2025年產(chǎn)品銷售承壓，蔓迪分拆發(fā)放特別股息：2025年產(chǎn)品銷售收入80.1億元（人民幣，下同），同比下降10.3%，我們認為主要和大單品降價和院端需求短期變化有關(guān)；隨著IL-17、長效促紅素、口服紫杉醇（已獲醫(yī)保覆蓋）等潛力單品上市，同時特比澳新增CLDT適應癥，我們預計2026年產(chǎn)品銷售收入有望恢復較快增長。授權(quán)收入94.3億元，主要來自與輝瑞合作的首付款及期權(quán)金（大部分已確認收入），多項海外II期/III期研究的啟動，有望觸發(fā)2026年產(chǎn)生更多里程碑收款。CDMO業(yè)務表現(xiàn)亮眼，收入大幅增長46%至2.6億元，新投產(chǎn)的沈陽德生符合FDA和EMAGMP標準，未來有望較好承接輝瑞的生產(chǎn)需求，對整體收入的貢獻有望逐步提升。我們認為股東回報將是未來重要看點之一：1）截至年末的現(xiàn)金儲備達到204億元，相較2024年增長約兩倍，管理層計劃2026年繼續(xù)加大分紅；2）對于蔓迪的分拆上市計劃，公司宣布將以實物分派特別股息，在分拆完成前向合資格股東分派公司持有的全部蔓迪股份。
707全球研發(fā)高效推進，2026年數(shù)據(jù)讀出和III期啟動密集落地：合作伙伴輝瑞以高執(zhí)行力推動707的全球開發(fā)，3項適應癥已直接進入全球III期，其中治療鱗狀和非鱗狀NSCLC的兩項III期有望于2029年2月讀出PFS和OS數(shù)據(jù)；2026年還將啟動5項全球III期，涵蓋婦科和消化道腫瘤。5-6月的ASCO大會上，707治療NSCLC和子宮內(nèi)膜癌的中國II期數(shù)據(jù)將獲展示，有望進一步提升市場對全球III期成功率的預期。我們維持707全球經(jīng)PoS調(diào)整銷售峰值37億美元的預測。
下調(diào)目標價，維持買入：我們下調(diào)2026-27年盈利預測，對應12% 2025-27年主業(yè)利潤CAGR，下調(diào)目標價至32.4港元，對應主業(yè)30倍/2.5倍2026年市盈率/PEG，高于可比公司，主要由707龐大的全球市場潛力驅(qū)動。
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