>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】戰(zhàn)略看多中游制造系列十：境外中游又如何？-260512
| 上傳日期： |
2026/5/13 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜,陸銀波 |
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前言：本篇報(bào)告作為中游財(cái)報(bào)解讀的姊妹篇，分析境外中游的財(cái)報(bào)。以境外大市值中游上市公司為切入口，較為重要的是四個(gè)信息。第一，整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁，利潤(rùn)增速、ROE、利潤(rùn)率等指標(biāo)快速上行。境外中游內(nèi)部來看，汽車、家電、機(jī)械偏弱。半導(dǎo)體、硬件設(shè)備、國(guó)防軍工、電氣設(shè)備偏強(qiáng)。第二，需求端的來源之一是互聯(lián)網(wǎng)公司的資本開支的增加，我們重點(diǎn)關(guān)注其維持高資本開支的兩大資金來源，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與籌資活動(dòng)。目前互聯(lián)網(wǎng)公司資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平，加杠桿空間尚較為充足。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流盡管增速較快，但已基本與當(dāng)期資本開支體量接近，后續(xù)若無法追上資本開支的增長(zhǎng)，或只能通過融資活動(dòng)予以補(bǔ)充。第三，境外中游當(dāng)前庫存處于較低水平，反映供需關(guān)系中供弱需強(qiáng)。第四，境外中游資本開支增速依然偏低，近一年增速不及此前兩輪資本開支上行周期（2017-2018年、2021-2023年）。
引子：境外中游的樣本說明
綜合多個(gè)數(shù)據(jù)源，獲得240個(gè)境外中游可分析的樣本，截至5月9日合計(jì)市值為35萬億美元，體量較大。選擇A股市值超過30億美元的中游與之對(duì)比，市值為5.49萬億美元。將A股與境外這兩部分的合計(jì)值，作為全球中游市值，則中國(guó)內(nèi)地占比為13.5%。這一占比顯著低于出口與生產(chǎn)維度的中國(guó)內(nèi)地份額，中國(guó)內(nèi)地中游的市值或存在一定的低估。
上篇：境外中游的盈利增長(zhǎng)
1、利潤(rùn)：增長(zhǎng)強(qiáng)勁。1季度，已披露季報(bào)數(shù)據(jù)的樣本顯示，當(dāng)季凈利潤(rùn)增速達(dá)到84.1%。利潤(rùn)率達(dá)到18.6%，去年四季度為12.2%。分行業(yè)來看，1季度當(dāng)季，半導(dǎo)體、硬件設(shè)備、國(guó)防軍工、電氣設(shè)備、其他五個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，分別達(dá)到137.0%、121.8%、23.3%、23.5%、60.4%。汽車與零配件、機(jī)械利潤(rùn)增速較低，分別為5.5%、2.6%。家電業(yè)績(jī)壓力較大，為-50.9%。
2、ROE：快速上行。1季度，樣本顯示，ROE達(dá)到21.8%，去年四季度的樣本企業(yè)ROE為18.4%。當(dāng)前ROE處于2015年以來的最高位置。
3、需求側(cè)，收入保持高增。1季度，樣本顯示，當(dāng)季收入增速為13.8%，雖略低于去年四季度全部樣本的18.7%，但依然處于較高增速水平。
4、需求側(cè)的來源，或與軟件業(yè)（選擇7家大型互聯(lián)網(wǎng)公司）的資本開支關(guān)系較大。1季度，軟件業(yè)資本開支增速同比達(dá)到97.8%，四個(gè)季度合計(jì)來看，軟件業(yè)近四個(gè)季度資本開支同比增速達(dá)到77.4%。增速高于過去兩輪資本開支上行周期（2017-2018年、2020-2021年）。若將軟件業(yè)的資本開支與境外中游的收入、利潤(rùn)作對(duì)比，則，2025年四季度，軟件業(yè)資本開支相當(dāng)于境外中游收入的7.1%、境外中游利潤(rùn)的58.1%，兩項(xiàng)比值持續(xù)上行中。
5、軟件業(yè)的資本開支的持續(xù)性觀察。一是看經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。2026年1季度，當(dāng)季同比增速達(dá)到33.8%，四個(gè)季度合計(jì)的同比為29.1%，同樣處于歷史增速的高位。比較單位收入的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額與單位收入的資本開支之差，1季度，兩者之差為1.3%，處于偏低水平。二是看加杠桿空間。計(jì)算軟件業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，2026年1季度為46.1%，處于2015年的低位，此前高點(diǎn)在54%附近。
下篇：境外中游的供需格局
6、供需格局：毛利率方面，快速上行。1季度，已披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的樣本毛利率達(dá)到37.2%，去年四季度為29.2%，處于歷史的極高位置。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，2025年以來，整體趨于上行。但尚未超過此前兩輪周期（2017-2018、2021-2023年）的高點(diǎn)。細(xì)分行業(yè)中，半導(dǎo)體、國(guó)防軍工、硬件設(shè)備固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升幅度較大。其中，硬件設(shè)備固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上行至2015年以來最高點(diǎn)。
7、庫存：處于偏低水平。庫存，用期末庫存與過去四個(gè)季度收入之比來衡量庫存多與少。2025年以來，整體趨于下行，目前處于與2021年相近的水平處。細(xì)分行業(yè)來看，半導(dǎo)體、硬件設(shè)備、國(guó)防軍工、家電，存貨處于偏低水平。
8、資本開支：增速偏低。觀察境外中游的資本開支情況，1季度，同比增速為11.6%，四個(gè)季度合計(jì)的增速為4.3%，這一增速處于中等偏低狀態(tài)，不及此前兩輪資本開支上行周期（2017-2018年、2021-2023年）。就1季度而言，目前披露的數(shù)據(jù)顯示，半導(dǎo)體、硬件設(shè)備資本開支增速同比僅分別為8.0%、6.0%。若滾動(dòng)四個(gè)季度來看，目前資本開支增速最快的是國(guó)防軍工，同比為14.7%。
9、現(xiàn)金流：籌資活動(dòng)流出有所加快。在強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)、偏低的資本開支組合下，境外中游籌資性活動(dòng)保持凈流出狀態(tài)。四個(gè)季度合并來看，境外中游單位收入的籌資性凈額為-6.7%，去年同期這一數(shù)據(jù)為-6.3%，表明籌資性活動(dòng)的資金流出有所加快。作為對(duì)比，中國(guó)內(nèi)地中游的籌資性活動(dòng)目前保持微正狀態(tài)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：樣本數(shù)據(jù)有偏。軟件公司資本開支強(qiáng)度下降。境外上市公司年報(bào)與季報(bào)不完全與日歷時(shí)間一致，可能導(dǎo)致數(shù)據(jù)有偏差。
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