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事項(xiàng)：
　　天風(fēng)證券發(fā)布2026年一季報(bào)。剔除其他業(yè)務(wù)收入后營(yíng)業(yè)總收入為4.25億元，同比-31.9%，環(huán)比-3.04億元。歸母凈利潤(rùn)為22萬(wàn)元，同比-99.1%，環(huán)比-0.02億元。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙雙承壓，ROE接近盈虧平衡線。公司報(bào)告期內(nèi)ROE為0.001%，同比-0.1pct，環(huán)比-0.009pct。杜邦拆分來(lái)看：
　　1）公司報(bào)告期末財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)（總資產(chǎn)剔除客戶資金）為2.97倍，同比-0.47倍，環(huán)比+0.03倍；
　　2）公司報(bào)告期內(nèi)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（總資產(chǎn)剔除客戶資金，總營(yíng)收剔除其他業(yè)務(wù)收入后）為0.5%，同比-0.3pct，環(huán)比-0.4pct；
　　3）公司報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)率為0.1%，同比-3.8pct，環(huán)比-0.3pct。凈利潤(rùn)率的大幅下行是ROE回落的核心因素。
　　利潤(rùn)拆解：自營(yíng)投資收益大幅回落是業(yè)績(jī)低于預(yù)期的主因，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比高增形成支撐。從收入端來(lái)看，公司2026年一季度各業(yè)務(wù)線表現(xiàn)明顯分化：
　　1）自營(yíng)業(yè)務(wù)收入（公允價(jià)值變動(dòng)+投資凈收益-聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資凈收益）為0.48億元，同比-88.3%，環(huán)比-2.97億元。單季度自營(yíng)收益率為0.1%，環(huán)比0.8pct，同比-1.1pct。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，一季度期間主動(dòng)型股票型基金平均收益率為-1.29%，純債基金平均收益率為+0.71%，公司自營(yíng)收益率處于偏低水平。從資產(chǎn)配置角度看，期末自營(yíng)權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本為12.8%，較上期6.2pct；自營(yíng)非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本為151.2%，較上期+3.5pct，權(quán)益?zhèn)}位有所壓降。
　　2）信用業(yè)務(wù)方面，利息支出有所改善，利息凈虧損規(guī)模同比收窄。公司利息凈虧損為2.20億元，去年同期為3.70億元。利息收入為1.99億元，同比-4.1%，環(huán)比-0.18億元；利息支出為4.19億元，同比-27.3%，環(huán)比-0.20億元。期末計(jì)息負(fù)債余額為481億元，環(huán)比+11.5億元，單季度負(fù)債成本率為0.9%，環(huán)比0.1pct，同比-0.3pct，負(fù)債成本壓降趨勢(shì)延續(xù)。兩融業(yè)務(wù)規(guī)模為55億元，環(huán)比+2.9億元，兩融市占率為0.21%，同比-0.01pct。買入返售金融資產(chǎn)余額為16億元，環(huán)比+0.6億元。
　　3）輕資本業(yè)務(wù)方面，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為3.36億元，同比+53.6%，環(huán)比+11.3%，是各業(yè)務(wù)線中表現(xiàn)較為亮眼的板塊。對(duì)比期間市場(chǎng)日均成交額為25826億元，環(huán)比+30.8%，同比+69.2%，市場(chǎng)交投活躍度提升是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。從收入貢獻(xiàn)看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比已達(dá)42.8%，成為公司當(dāng)前最主要的收入來(lái)源。投行業(yè)務(wù)收入為1.35億元，同比-35.3%，環(huán)比-0.33億元。資管業(yè)務(wù)收入為0.66億元，同比-7.1%，環(huán)比-0.58億元。
　　成本端：管理費(fèi)用同比下降。公司管理費(fèi)用為4.37億元，同比-21.8%，環(huán)比1.07億元，費(fèi)用壓降取得一定成效。但管理費(fèi)用占剔除其他業(yè)務(wù)后營(yíng)業(yè)總收入的比重約103%，成本收入比仍處于較高水平。信用減值損失為0.001億元，同比-95.7%，信用風(fēng)險(xiǎn)總體可控。
　　杠桿率同比壓降，凈資產(chǎn)增厚。資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，剔除客戶資金后公司總資產(chǎn)為814億元，同比+8.4億元；凈資產(chǎn)為274億元，同比+40.1億元，凈資產(chǎn)增厚主要來(lái)自此前定增等資本補(bǔ)充。杠桿倍數(shù)為2.97倍，同比-0.47倍，杠桿水平有所下降。
　　凈穩(wěn)定資金率仍略低于預(yù)警線，需關(guān)注流動(dòng)性管理。公司風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率為162.8%，較上期+1.3pct（預(yù)警線120%）；凈資本為193億元，較上期+0.5%；凈穩(wěn)定資金率為115.2%，較上期+7.9pct（預(yù)警線120%）；資本杠桿率為22.3%，較上期+0.1pct（預(yù)警線9.6%）。
　　投資建議：公司利潤(rùn)端接近盈虧平衡。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受益于市場(chǎng)交投活躍度提升，實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但不足以彌補(bǔ)重資本業(yè)務(wù)的下滑。展望后續(xù)，需重點(diǎn)關(guān)注公司自營(yíng)業(yè)務(wù)配置結(jié)構(gòu)及收益率修復(fù)情況。結(jié)合財(cái)報(bào)，我們預(yù)計(jì)天風(fēng)證券2026/2027/2028年EPS為0.02/0.02/0.02元人民幣，BPS分別為2.76/2.76/2.75元人民幣，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PB分別為1.39/1.39/1.39倍，加權(quán)平均ROE分別為0.58%/0.6%/0.61%。維持“中性”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)交易量回落；資本市場(chǎng)創(chuàng)新不及預(yù)期；實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；持續(xù)關(guān)注上市公司信息披露工作；投資收益對(duì)公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)影響不確定。