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今日焦點(diǎn):
　　騰訊音樂(lè)（1698 HK，股價(jià)36.16港元，市值1,138億港元） –收入增長(zhǎng)具韌性，惟利潤(rùn)率見(jiàn)頂構(gòu)成壓力
　　收入增長(zhǎng)持續(xù)–騰訊音樂(lè)（TME）是中國(guó)最大的音樂(lè)串流平臺(tái)，2026年第一季收入錄得穩(wěn)健的按年增長(zhǎng)?？偸杖氚茨晟?.3%至79億元人民幣，主要受網(wǎng)上音樂(lè)付費(fèi)用戶達(dá)1.32億（按年+7.4%）及每付費(fèi)用戶平均收入（ARPPU）微升至每月11.5元人民幣所帶動(dòng)。音樂(lè)會(huì)員收入按年增長(zhǎng)6.6%，而其他音樂(lè)相關(guān)服務(wù)（廣告、數(shù)碼專(zhuān)輯）則錄得28%的強(qiáng)勁按年增長(zhǎng)，反映收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
　　競(jìng)爭(zhēng)加劇拖累盈利增長(zhǎng)–經(jīng)調(diào)整一次性項(xiàng)目後，經(jīng)營(yíng)溢利按年增速僅放緩至3.3%，相比2025年第一季的30.8%顯著回落。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（OPM）在連續(xù)四年擴(kuò)張後升幅收窄，顯示利潤(rùn)率上行空間或已見(jiàn)頂。內(nèi)地音樂(lè)串流行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，以字節(jié)跳動(dòng)旗下快速增長(zhǎng)的汽水音樂(lè)為例，其月活躍用戶（MAU）已達(dá)1.4億，而TME於2025年底的MAU為5.3億（按年下跌5%），競(jìng)爭(zhēng)壓力迫使TME維持促銷(xiāo)折扣，從而限制了利潤(rùn)率擴(kuò)張。
　　現(xiàn)場(chǎng)演出及IP變現(xiàn)漸具動(dòng)力–除了訂閱收入外，TME的多元化策略有效帶動(dòng)增量增長(zhǎng)。非訂閱音樂(lè)服務(wù)在2026年第一季延續(xù)強(qiáng)勁勢(shì)頭，主要由廣告及數(shù)碼專(zhuān)輯銷(xiāo)售帶動(dòng)，其中現(xiàn)場(chǎng)演出收入錄得三位數(shù)按年增長(zhǎng)。管理層目標(biāo)全年非訂閱網(wǎng)上音樂(lè)服務(wù)增長(zhǎng)25%，高於市場(chǎng)共識(shí)的22.8%，而全年訂閱收入指引僅為6%。此外，通過(guò)Joox在東南亞的海外拓展，為國(guó)內(nèi)飽和市場(chǎng)之外的用戶基礎(chǔ)擴(kuò)張?zhí)峁┝祟~外空間。
　　我們的觀點(diǎn)：憑藉其強(qiáng)大的知識(shí)產(chǎn)權(quán)（IP）組合及410億元人民幣的現(xiàn)金餘額（約佔(zhàn)市值的35%），TME的長(zhǎng)期基本面依然穩(wěn)健。然而，短期盈利預(yù)期將面臨逆風(fēng)，因?yàn)樵诖黉N(xiāo)壓力下，訂閱ARPPU難以顯著提升，同時(shí)銷(xiāo)售及市場(chǎng)推廣開(kāi)支將大幅增加。預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)季其盈利增長(zhǎng)將維持在低至中個(gè)位數(shù)。該股目前對(duì)應(yīng)2026年預(yù)測(cè)市盈率為9.7倍。（研究部）