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2025年，公司利潤(rùn)端階段性下滑，2026年有望逐步修復(fù)；
　　渠道擴(kuò)張與供應(yīng)鏈提效協(xié)同推進(jìn)，驅(qū)動(dòng)運(yùn)營(yíng)效率提升；
　　維持買入評(píng)級(jí)，上調(diào)DCF目標(biāo)價(jià)至25.66元（WACC 11.9%）。
　　收入基本穩(wěn)定，1Q26驗(yàn)證修復(fù)趨勢(shì)：根據(jù)公司2025年年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入222.37億元，同比下降0.5%；凈利潤(rùn)3.82億元，同比下降26.4%；EPS為0.50元，同比下降26.3%。2025年公司凈利下滑的主要原因系計(jì)提商譽(yù)減值損失及土地減值損失所致。根據(jù)公司1Q26報(bào)告，公司業(yè)績(jī)有所改善，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.81億元，同比上升0.85%；凈利潤(rùn)2.64億元，同比上升5.27%。我們預(yù)計(jì)公司2026E–2028E收入分別為250.07億元/281.17億元/312.77億元，同比上升12.5%/12.4%/11.2%；凈利潤(rùn)分別為6.71億元/7.29億元/7.93億元，同比上升75.8%/8.7%/8.7%。我們認(rèn)為，在結(jié)構(gòu)優(yōu)化與效率改善推動(dòng)下，公司盈利能力有望逐步修復(fù)。
　　渠道持續(xù)擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)效率提升：根據(jù)公司2025年年報(bào)，公司門店總數(shù)達(dá)14,975家，其中直營(yíng)門店9,732家，加盟門店5,243家，全年凈新增875家。2025年，公司加快下沉市場(chǎng)布局，地級(jí)市及以下門店占比提升至78%，在新增門店中占比達(dá)88%。根據(jù)公司1Q26報(bào)告，門店總數(shù)進(jìn)一步增至15,001家，其中直營(yíng)門店9,622家，加盟門店5,379家，聯(lián)盟門店22,768家，渠道規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。2025年，公司線上渠道銷售額（含加盟）達(dá)31.2億元，同比增長(zhǎng)26.3%；加盟業(yè)務(wù)配送銷售額約24.12億元，同比增長(zhǎng)6%；聯(lián)盟業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)4.4億元，同比增長(zhǎng)4.26%，新零售與加盟體系成為主要增量來源。
　　商品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與供應(yīng)鏈提效協(xié)同推進(jìn)：根據(jù)公司2025年年報(bào)，公司經(jīng)營(yíng)SKU約2.47萬種，持續(xù)推進(jìn)品類改革與結(jié)構(gòu)優(yōu)化。通過數(shù)智化手段優(yōu)化訂貨與庫(kù)存管理，全量商品斷貨率同比下降0.6%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)降至88天，同比減少6天，供應(yīng)鏈效率持續(xù)提升。同時(shí)，公司自有品牌持續(xù)推進(jìn)研發(fā)與品類拓展，其在自營(yíng)門店銷售占比提升至22.5%，同比上升0.5%，并引進(jìn)300+非藥SKU，進(jìn)一步豐富商品矩陣。
　　維持買入評(píng)級(jí)，上調(diào)DCF（WACC 11.9%）目標(biāo)價(jià)至25.66元：我們的目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)29x2026EP/E（高于可比公司均值約16x）。我們將WACC上調(diào)至11.9%（之前為8.7%），主要調(diào)整的參數(shù)包括：無風(fēng)險(xiǎn)利率2.3%（之前為2.9%），貝塔1.5（之前為0.9）。我們認(rèn)為，公司渠道與供應(yīng)鏈規(guī)模優(yōu)勢(shì)仍然穩(wěn)固，數(shù)字化與品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望帶動(dòng)毛利與效率改善，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；2）互聯(lián)網(wǎng)零售業(yè)態(tài)的沖擊；3）集采藥品降價(jià)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；4）并購(gòu)擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；5）處方外流規(guī)模不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。