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事項(xiàng)：
　　公司公告2025年收入、歸母凈利、扣非凈利316.0、34.2、31.3億元，同比變化+14.4%、+1.6%、+0.5%，其中4Q25收入、歸母凈利、扣非凈利同比+22.1%、+161.8%、+159.3%。1Q26收入、歸母凈利、扣非凈利同比+18.6%、-15.3%、-14.0%。
　　評(píng)論：
　　CHC業(yè)務(wù)受高基數(shù)及需求波動(dòng)有所承壓，處方藥表現(xiàn)強(qiáng)勁。
　　1）CHC業(yè)務(wù)：2025年全年實(shí)現(xiàn)收入151.1億元，同比下降14.7%，主要受感冒發(fā)病率回落影響；1Q26受流感發(fā)病率同比下降影響，呼吸品類營收繼續(xù)承壓。但公司憑借品牌優(yōu)勢，在O2O等新興渠道積極搶占份額。公司通過“全域布局、全面領(lǐng)先”策略，圍繞呼吸、皮膚、維礦等品類持續(xù)豐富產(chǎn)品線（如與天士力聯(lián)合打造穿心蓮內(nèi)酯滴丸等），有望強(qiáng)化品牌領(lǐng)導(dǎo)地位。
　　2）處方藥業(yè)務(wù)：2025年全年實(shí)現(xiàn)收入120.9億元，同比增長101.4%，主因天士力并表及原有業(yè)務(wù)優(yōu)異表現(xiàn)；在較好消化集采影響后，華潤三九自身處方藥業(yè)務(wù)1Q26實(shí)現(xiàn)30%以上的同比增幅。天士力自2025年3月并表后，其以處方藥為核心的業(yè)務(wù)與三九在渠道、學(xué)術(shù)、研發(fā)等方面深度協(xié)同，預(yù)計(jì)2026年處方藥業(yè)務(wù)將保持良好增長態(tài)勢。
　　創(chuàng)新研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2025年達(dá)17.3億元。公司與博瑞醫(yī)藥合作的GLP-1藥物BGM0504三期臨床效果良好，公司將憑借品牌與渠道優(yōu)勢重點(diǎn)拓展減重與降糖市場。此外，天士力的加入顯著強(qiáng)化了公司的研發(fā)實(shí)力。
　　并購整合深化。公司探索形成“3-4-3”管理模式，與天士力、昆藥的協(xié)同進(jìn)入深度融合期。天士力方面，雙方在研產(chǎn)銷上雙向賦能：三九在零售端賦能天士力品牌與渠道，天士力則在醫(yī)療端賦能三九產(chǎn)品的市場拓展，2026年有望實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)同比增長，助力實(shí)現(xiàn)“十五五”工業(yè)營收和利潤翻番的目標(biāo)。昆藥集團(tuán)1Q26受集采、地方醫(yī)保政策及渠道轉(zhuǎn)型影響，業(yè)績階段性承壓，但公司正錨定銀發(fā)健康賽道，推進(jìn)“777”和“昆中藥1381”品牌建設(shè)。
　　投資建議：作為OTC龍頭，公司通過CHC業(yè)務(wù)筑底、處方藥創(chuàng)新突破及并購整合擴(kuò)界，長期增長邏輯清晰?；谙掠嗡幍晷袠I(yè)現(xiàn)狀，我們調(diào)整盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)26-28年歸母凈利潤為37.8/41.7/46.0億元（26-27年前值38.9/44.8億元），同比增速為+10.6%/10.1%/10.4%。參考行業(yè)可比公司估值，給予公司26年15x目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)34.1元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：藥品集采政策對(duì)處方藥價(jià)格的壓制超預(yù)期；并購整合不及預(yù)期導(dǎo)致協(xié)同效應(yīng)滯后；新品研發(fā)進(jìn)度或臨床結(jié)果不及預(yù)期。