>> 西部證券-資產(chǎn)的信號(hào)：漲價(jià)能漲出“全面牛”嗎？-260515
| 上傳日期： |
2026/5/15 |
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| 格式： |
pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
西部證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
曹柳龍,徐嘉奇 |
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4月國(guó)內(nèi)PPI同比增長(zhǎng)2.8%，大幅超市場(chǎng)預(yù)期且創(chuàng)2022年8月以來(lái)新高，CPI同比增長(zhǎng)1.2%，也高于市場(chǎng)一致預(yù)期?？缇迟Y本回流&國(guó)民財(cái)富回歸趨勢(shì)下，“漲價(jià)”正成為AI鏈/PPI鏈/ CPI鏈的共性。當(dāng)前AI科技和部分出口鏈漲價(jià)的“結(jié)構(gòu)?！?，有望成為包含內(nèi)需消費(fèi)共振漲價(jià)的“全面?！?。
1、4月通脹超預(yù)期，但下游消費(fèi)“漲價(jià)”動(dòng)能偏弱
4月PPI和CPI均超預(yù)期，“漲價(jià)”主要集中在上游資源和中游制造，下游消費(fèi)的“漲價(jià)”也與能源價(jià)格直接相關(guān)：（1）4月PPI各分項(xiàng)中，上游的采掘工業(yè)和原材料工業(yè)分別同比增長(zhǎng)10.6%和7.1%，是通脹抬升的主要驅(qū)動(dòng)力，中游加工工業(yè)同比增長(zhǎng)1.5%，而下游生活資料同比下降1.0%。（2）4月CPI各分項(xiàng)中，交通和通信同比從0.9%抬升到4.6%，主要是全球油價(jià)抬升驅(qū)動(dòng)的。
2、產(chǎn)業(yè)需求驅(qū)動(dòng)的AI鏈，“漲價(jià)”幅度較高
近期AI產(chǎn)業(yè)鏈催化頻現(xiàn)，截至5月12日，DDR5內(nèi)存價(jià)格同比增長(zhǎng)超6倍，也帶動(dòng)閃存、光纜等相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格上漲。拆解AI產(chǎn)業(yè)鏈，上游硬件的需求來(lái)自于中游云服務(wù)企業(yè)的算力資本開(kāi)支，而中游算力的需求來(lái)自于下游應(yīng)用的token消耗。2023年以來(lái)，谷歌/微軟/亞馬遜/META四大云服務(wù)廠商CAPEX規(guī)模不斷擴(kuò)大，26Q1資本開(kāi)支增速創(chuàng)新高，產(chǎn)業(yè)需求驅(qū)動(dòng)AI鏈大幅“漲價(jià)”。
3、出口需求驅(qū)動(dòng)的PPI鏈，“漲價(jià)”持續(xù)性強(qiáng)
我們?cè)?026.4.19《康波的回眸：PPI漲價(jià)能傳導(dǎo)到CPI嗎？》中指出，人民幣升值，正在驅(qū)動(dòng)跨境資本加速回流，國(guó)內(nèi)各類要素價(jià)格（PPI+CPI）有望系統(tǒng)性走向“再通脹”。我們判斷，跨境資本回流到PPI鏈“漲價(jià)”的傳導(dǎo)邏輯在于：一方面，部分回流國(guó)內(nèi)的跨境資本，參與到國(guó)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)/籌資/投資活動(dòng)，推升生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中間環(huán)節(jié)（材料+制造業(yè)）漲價(jià)。另一方面，工業(yè)化成熟期的中國(guó)制造業(yè)，擁有強(qiáng)勁的對(duì)外出口能力，有望把PPI鏈“漲價(jià)”持續(xù)傳導(dǎo)到海外。
4、內(nèi)需消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的CPI鏈，“漲價(jià)”如何向下傳導(dǎo)？
我們?cè)?026.4.19《康波的回眸：PPI漲價(jià)能傳導(dǎo)到CPI嗎？》中提示，跨境資本回流&國(guó)民財(cái)富回歸能夠?qū)PI漲價(jià)順利傳導(dǎo)到CPI漲價(jià)，有2條潛在路徑：（1）薪資水平結(jié)構(gòu)性抬升，有助于改善居民部門的消費(fèi)需求：我們?cè)?026.5.6《走向繁榮》中指出，人力密集型的制造業(yè)毛利率已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度改善，部分高端制造行業(yè)工人工資水平也已開(kāi)始修復(fù)，居民部門的消費(fèi)需求也有望因此改善；（2）居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表有望通過(guò)化債實(shí)現(xiàn)修復(fù)，釋放消費(fèi)需求：下半年如果美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟QE，國(guó)內(nèi)有望借機(jī)完成資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，屆時(shí)，地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有望解除，居民部門的消費(fèi)活力也有望得到釋放。
5、靜待AI鏈/PPI鏈/CPI鏈（科技/制造/消費(fèi)）共振漲價(jià)的“全面牛”跨境資本回流&國(guó)民財(cái)富回歸趨勢(shì)下，產(chǎn)業(yè)需求驅(qū)動(dòng)的AI鏈/出口需求驅(qū)動(dòng)的PPI鏈/內(nèi)需消費(fèi)需求驅(qū)動(dòng)的CPI鏈，都有望實(shí)現(xiàn)需求擴(kuò)張+價(jià)格上漲，當(dāng)前AI科技和部分出口鏈漲價(jià)的“結(jié)構(gòu)?！?，有望隨著薪資水平抬升&資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，發(fā)展為包含內(nèi)需消費(fèi)共振漲價(jià)的“全面?！薄Ｒ虼?，當(dāng)前除了市場(chǎng)領(lǐng)漲的AI鏈以外，我們也可以尋找“漲價(jià)”與估值的最佳平衡點(diǎn)——
（1）比較PPI分項(xiàng)與對(duì)應(yīng)行業(yè)PE分位數(shù)，有色金屬/石油石化/化學(xué)原料等行業(yè)價(jià)格大幅上漲的同時(shí)，估值相對(duì)不高；
?。?）比較CPI分項(xiàng)與對(duì)應(yīng)行業(yè)PE分位數(shù)，醫(yī)療服務(wù)/石油石化/房地產(chǎn)服務(wù)等行業(yè)價(jià)格改善的同時(shí)估值相對(duì)不高。
繼續(xù)重視2026年4張“看漲期權(quán)”的投資機(jī)會(huì)：①受益于油價(jià)中樞上移的能源板塊（石油/化工/煤炭/新能源鏈）；②大宗商品超級(jí)周期中最后完成“價(jià)值填坑”的農(nóng)業(yè)板塊（白糖/糧食）；③受益于跨境資本回流以及美聯(lián)儲(chǔ)QE預(yù)期的中國(guó)消費(fèi)核心資產(chǎn)（地產(chǎn)/白酒）；④受益于弱美元和中國(guó)消費(fèi)基本面修復(fù)的離岸資產(chǎn)（恒生科技）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球宏觀數(shù)據(jù)超預(yù)期變化，海外地緣局勢(shì)超預(yù)期變化，技術(shù)進(jìn)步與應(yīng)用落地節(jié)奏變化等。
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