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核心觀點(diǎn)
　　1.大勢(shì)：牛市進(jìn)入第三階段，牛一買(mǎi)修復(fù)，牛二買(mǎi)重估，牛三買(mǎi)點(diǎn)火
　　回顧本輪牛市，最重要的節(jié)奏并非指數(shù)本身的線性上行，而是每一次外生沖擊后，市場(chǎng)主導(dǎo)定價(jià)變量發(fā)生再切換后的“再啟動(dòng)”。
　　牛市三階段不是機(jī)械分段，而是主導(dǎo)定價(jià)變量的三次切換：從風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，到資產(chǎn)重估，再到盈利兌現(xiàn)與結(jié)構(gòu)分化。牛一買(mǎi)修復(fù)，牛二買(mǎi)重估，牛三買(mǎi)點(diǎn)火。牛三階段不是頂部，而是篩選型牛市；勝負(fù)手不是簡(jiǎn)單追漲，而是尋找同時(shí)具備G與ΔG的“二次點(diǎn)火”型資產(chǎn)。
　　2.牛市邁入第三階段的2條線索：微觀結(jié)構(gòu)接近敏感區(qū)，修復(fù)敘事已經(jīng)結(jié)束
　　線索1：微觀結(jié)構(gòu)接近敏感區(qū)。截至5月15日，A股前5%個(gè)股成交額集中度達(dá)到44.2%，與45%的閾值很接近。該指標(biāo)尚不足以觸發(fā)全面的科技風(fēng)格崩盤(pán)，相比“科技退潮”，更大概率發(fā)生的是科技內(nèi)部切換，以及成長(zhǎng)風(fēng)格向更多“二次點(diǎn)火”資產(chǎn)擴(kuò)散。
　　線索2：修復(fù)敘事已經(jīng)結(jié)束。當(dāng)前萬(wàn)得全A自2000年以來(lái)年化收益率已經(jīng)重回7%以上，市場(chǎng)不再是“修復(fù)”，也不再是“績(jī)優(yōu)低估”。繼續(xù)看多不等于提高斜率預(yù)期，而是降低指數(shù)斜率預(yù)期、提高結(jié)構(gòu)篩選要求。
　　3.投資邏輯變遷：從“買(mǎi)中國(guó)資產(chǎn)”到“買(mǎi)中國(guó)資產(chǎn)里的利潤(rùn)再分配贏家”
　　本輪牛市前三個(gè)階段的核心差異，不在于是否繼續(xù)看多中國(guó)資產(chǎn)，而在于投資審美的進(jìn)一步提升。
　　牛一階段，市場(chǎng)交易的是中國(guó)資產(chǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)；牛二階段，市場(chǎng)交易的是中國(guó)資產(chǎn)中的績(jī)優(yōu)資產(chǎn)重估；進(jìn)入牛三階段，市場(chǎng)不再無(wú)差別獎(jiǎng)勵(lì)“好資產(chǎn)”，而是開(kāi)始尋找真正分到利潤(rùn)、且利潤(rùn)分配速度仍在加快的結(jié)構(gòu)贏家。
　　4.DDM：分子接棒分母，【盈利加速度】決定勝負(fù)
　　分子端，A股一季報(bào)呈現(xiàn)總量超預(yù)期與景氣擴(kuò)散，A股非金融企業(yè)帶動(dòng)下業(yè)績(jī)彈性大幅提升，科技和周期行業(yè)依舊是絕對(duì)增速最強(qiáng)的大類(lèi)，景氣出現(xiàn)向消費(fèi)和地產(chǎn)擴(kuò)散。展望2026年H2內(nèi)需，高端制造業(yè)有望繼續(xù)拉動(dòng)工業(yè)增長(zhǎng)，消費(fèi)端物價(jià)溫和回升，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累有望迎來(lái)改善。景氣線索在牛三階段的真正應(yīng)用方式是“二次點(diǎn)火”：G和Δg兼?zhèn)?，融合現(xiàn)實(shí)與預(yù)期。分母端，美國(guó)通脹抬頭、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期延后，降息與縮表節(jié)奏均難明顯加快。牛三階段的勝負(fù)手，是在分母彈性放緩、分子重要性上升的環(huán)境中，用盈利加速度篩選“二次點(diǎn)火”型資產(chǎn)。
　　5.結(jié)構(gòu)：行業(yè)配置建議：以“二次點(diǎn)火”爭(zhēng)取超額，以紅利+ΔG降低波動(dòng)
　　配置上，以G+ΔG作為主攻方向，同時(shí)用周期彈性、消費(fèi)預(yù)期差和紅利+ΔG構(gòu)建更均衡的組合。
　?、貯I科技：算力、先進(jìn)封裝、半導(dǎo)體設(shè)備、存儲(chǔ)、算力二線、電力設(shè)備、大模型、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)；②周期彈性：有色金屬、化工石化、建材；③消費(fèi)預(yù)期差：紡服、高端商業(yè)物業(yè)、餐飲、旅游；④一季報(bào)后考慮ΔG的高股息：城商行、醫(yī)藥、紡織服飾、公共事業(yè)、傳媒。
　　6.風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀政策超預(yù)期變動(dòng)放大市場(chǎng)波動(dòng)。全球流動(dòng)性及地緣政治惡化風(fēng)險(xiǎn)。測(cè)算的定價(jià)模型基于歷史數(shù)據(jù)，不能代表未來(lái)。