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核心觀點(diǎn)：
　　2026年5月15日，外管局公布了26Q1我國國際收支平衡表初步數(shù)。
　　套利資金凈流出明顯放緩。測算26Q1套利資金凈流出1.5萬億元，環(huán)比收窄0.5萬億元；測算套利凈流出/社融增量10%，環(huán)比收窄26.07pct：（1）未結(jié)匯貿(mào)易流出同比放緩，26Q1外管局-海關(guān)口徑貿(mào)易差額（未結(jié)匯貿(mào)易）-1,341億元，同比收窄402億元；從流出比率來看，未結(jié)匯貿(mào)易/海關(guān)口徑貿(mào)易差額為-7.23%，同比收窄1.72pct。（2）服務(wù)逆差同比大幅收窄，26Q1服務(wù)逆差-4,139億元，同比收窄1,001億元。（3）非儲備金融逆差同比、環(huán)比均大幅收窄。26Q1非儲備金融賬戶逆差-9,474億元，同比、環(huán)比分別收窄4,300億元、6,743億元。
　　儲備資產(chǎn)明顯增長，26Q1儲備資產(chǎn)增加479億美元，其中外匯儲備增加427億美元。從國際收支平衡恒等式看，貿(mào)易順差保持高位，人民幣走強(qiáng)、套利回報(bào)率回落、綜合國力提升，服務(wù)及非儲備金融逆差逐步收窄，央行再度開啟外匯買入，26Q1外匯占款增長2,034億元。但從央行官方儲備資產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，26Q1外匯儲備下降157億美元，三個口徑兩增一減，差距較大，因此本期主要討論三種外儲口徑差異。
　　目前外儲主要有三個口徑：（1）國際收支平衡（BOP）為流量數(shù)據(jù)，歷史成本法計(jì)量；（2）官方儲備資產(chǎn)為存量數(shù)據(jù)，市價(jià)法計(jì)量；（3）外匯占款為存量數(shù)據(jù)，歷史成本法計(jì)量，相當(dāng)于央行釋放的基礎(chǔ)貨幣。
　　BOP口徑外儲VS官方儲備資產(chǎn)口徑外儲變動：主要為估值效應(yīng)。在官方的通稿中，通常只涉及“匯率折算和資產(chǎn)價(jià)格變化等因素綜合作用”這樣較為籠統(tǒng)的提法，我們嘗試通過各類收益率變動權(quán)重來測算外匯儲備的估值效應(yīng)。其中，我們用IMF季度公布的全球外儲貨幣份額近似替代我國外儲幣種結(jié)構(gòu)；由于我國資本項(xiàng)目未完全開放，用美國財(cái)政部公布的中國大陸投資者在美投資證券近似擬合外儲中的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。26年4月官方儲備資產(chǎn)口徑外儲規(guī)模超過3.4萬億美元，單月增長了684億美元，其中我們測算估值效應(yīng)貢獻(xiàn)135億美元，資本流動貢獻(xiàn)549萬億美元。短期內(nèi)地緣沖突持續(xù)，美元信用持續(xù)走弱繼續(xù)抬升全球?qū)θ嗣駧诺呐渲门c結(jié)算需求，驅(qū)動外儲規(guī)模進(jìn)一步上升。
　　BOP口徑外儲VS外匯占款：兩者雖均以歷史成本計(jì)量，但17年后走勢分化，核心源于三點(diǎn)。（1）外儲持有收益直接計(jì)入外儲而不影響外匯占款，使外儲增量通常更高；（2）外匯買賣價(jià)差，例如央行低買高賣外匯導(dǎo)致外儲不變時外匯占款減少；（3）儲備結(jié)構(gòu)調(diào)整（如外儲出資、增持黃金）僅調(diào)減BOP外儲、不影響外匯占款。整體看，外匯占款增量通常小于BOP外儲，非估值波動收益率常年在-1%至2%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）測算與實(shí)際值差異；（2）經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑；（3）財(cái)政力度不及預(yù)期；（4）國際經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險(xiǎn)，利率及匯率波動超預(yù)期等。