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核心觀點(diǎn)
　　1.需求側(cè)復(fù)蘇偏弱，實(shí)體動(dòng)能仍待修復(fù)。地產(chǎn)下滑背景下，居民部門謹(jǐn)慎儲(chǔ)蓄傾向仍在。當(dāng)前促消費(fèi)的政策重點(diǎn)應(yīng)注重居民收入和預(yù)期的實(shí)質(zhì)性修復(fù)。
　　2.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性分化，新質(zhì)生產(chǎn)力起到支撐作用。新質(zhì)生產(chǎn)力從產(chǎn)量到利潤已有清晰數(shù)據(jù)驗(yàn)證。
　　3.價(jià)格顯現(xiàn)修復(fù)跡象，但基礎(chǔ)仍待穩(wěn)固。4月CPI的回升，很大一部分來自能源和出行服務(wù)。PPI出現(xiàn)大幅轉(zhuǎn)正，有望對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)形成正向反饋。但生產(chǎn)端向需求端價(jià)格傳導(dǎo)仍存在滯后性。
　　信息：
　　1-4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.6%；全國固定資產(chǎn)投資同比-1.6%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長1.9%，其中4月份同比增長0.2%。
　　簡評(píng)：
　?。ㄒ唬┬枨髠?cè)復(fù)蘇偏弱，實(shí)體動(dòng)能仍待修復(fù)
　　消費(fèi)恢復(fù)偏弱，居民部門仍偏謹(jǐn)慎。1-4月社零累計(jì)增速降至1.9%，其中4月同比增速0.2%；雖然1-4月服務(wù)零售額累計(jì)增長5.5%、網(wǎng)上零售增長6.6%，但整體商品消費(fèi)恢復(fù)仍不強(qiáng)。
　　分品類來看，日用品消費(fèi)總體穩(wěn)定，但以家電、汽車、通訊器材和文化辦公類為代表的消費(fèi)補(bǔ)貼品類增速下滑較為顯著，表明消費(fèi)補(bǔ)貼政策的邊際作用有所退坡。
　　地產(chǎn)下滑背景下，謹(jǐn)慎儲(chǔ)蓄傾向仍在。與地產(chǎn)鏈強(qiáng)相關(guān)的建筑、家具類大件商品消費(fèi)降幅在10%以上。一季度居民收入實(shí)際增長4.0%，消費(fèi)支出實(shí)際增長2.6%。因此，當(dāng)前促消費(fèi)的政策重點(diǎn)需轉(zhuǎn)向居民收入和預(yù)期的實(shí)質(zhì)性修復(fù)。
　　投資端仍是基建引領(lǐng)，制造業(yè)增速趨緩。1-4月固定資產(chǎn)投資同比-1.6%；扣除房地產(chǎn)后增長1.3%；基礎(chǔ)設(shè)施4.3%、制造業(yè)1.2%、民間投資-5.2%。設(shè)備工器具購置同比增長11.5%，表明設(shè)備更新仍是投資的重要拉動(dòng)力量。分行業(yè)看，醫(yī)藥、專用設(shè)備、化工、有色和汽車制造業(yè)增速偏低。
　　房地產(chǎn)仍是最明顯的結(jié)構(gòu)性拖累。70城數(shù)據(jù)顯示，一線新房和二手房環(huán)比轉(zhuǎn)漲，二三線環(huán)比降幅有所收窄，呈現(xiàn)局部企穩(wěn)信號(hào)；但1-4月房地產(chǎn)開發(fā)投資-13.7%、房企到位資金-18.4%、新開工-22.0%。表明政策和一線城市需求托住了部分價(jià)格，但開發(fā)商補(bǔ)庫存、拿地、開工的信心仍弱，地產(chǎn)對(duì)投資和消費(fèi)的拖累還會(huì)持續(xù)。
　　房地產(chǎn)壓力繼續(xù)傳導(dǎo)到地方財(cái)政。一季度政府性基金預(yù)算收入下降16.2%，其中國有土地使用權(quán)出讓收入5176億元，同比下降24.4%。這會(huì)影響地方基建配套能力、債務(wù)化解能力和公共支出彈性。
　?。ǘ┕┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性分化，新質(zhì)生產(chǎn)力起到支撐作用
　　從生產(chǎn)端來看，4月動(dòng)能略有放緩，新動(dòng)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)。1-4月規(guī)上工業(yè)增加值同比5.6%；4月同比4.1%、環(huán)比0.05%。裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)1-4月分別增長8.7%、12.6%。
　　新質(zhì)生產(chǎn)力從產(chǎn)量到利潤已有清晰數(shù)據(jù)驗(yàn)證。1-4月高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長12.6%，大幅領(lǐng)先工業(yè)平均水平。3D打印、工業(yè)機(jī)器、集成電路等產(chǎn)品產(chǎn)量激增。AI日均調(diào)用量超140萬億次。同時(shí)，高技術(shù)制造業(yè)利潤快速增長。一季度，規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)利潤同比增長47.4%，拉動(dòng)全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長7.9個(gè)百分點(diǎn)。
　　工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)與融資體感溫差仍存在。貨幣流動(dòng)性廣泛寬松，但社融偏低，新增信貸持續(xù)下降，企業(yè)長期貸款需求下滑。表明貨幣需求弱于貨幣供給，企業(yè)端投資動(dòng)力不足。4月份，制造業(yè)PMI為50.3%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)景氣水平總體穩(wěn)定；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為49.4%，比上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，非制造業(yè)景氣水平有所下降；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為50.1%，仍高于臨界點(diǎn)。服務(wù)業(yè)跌破榮枯線，建筑業(yè)、零售等行業(yè)均低于50%，與消費(fèi)數(shù)據(jù)偏弱相互印證。
　?。ㄈ﹥r(jià)格顯現(xiàn)修復(fù)跡象，但基礎(chǔ)仍待穩(wěn)固
　　4月份CPI同比上漲1.2%，核心CPI同比上漲1.2%；PPI同比上漲2.8%、環(huán)比上漲1.7%。4月CPI的回升，大部分來自能源和出行服務(wù)。
　　PPI回升既受到國際大宗商品價(jià)格快速上漲影響，也有國內(nèi)部分行業(yè)需求增加、市場競爭秩序優(yōu)化等因素。4月PPI中，生產(chǎn)資料價(jià)格同比上漲3.8%，其中采掘工業(yè)價(jià)格漲10.6%、原材料工業(yè)價(jià)格漲7.1%；但生活資料價(jià)格同比仍下降1.0%，耐用消費(fèi)品價(jià)格也下降0.3%。
　　PPI大幅轉(zhuǎn)正將通過修復(fù)企業(yè)利潤預(yù)期、緩解價(jià)格通縮循環(huán)，有望對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)形成正向反饋。但4月PPI中生產(chǎn)資料價(jià)格上漲，而生活資料價(jià)格仍下降，反映出生產(chǎn)端向需求端價(jià)格傳導(dǎo)仍存在滯后性。特別是需求偏弱的背景下，后續(xù)價(jià)格能否全面上漲仍有待驗(yàn)證。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　（1）地緣政治對(duì)抗升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，中美貿(mào)易局勢可能升級(jí)，美國政策不確定性較大，中東地區(qū)形勢緊張，俄烏沖突不斷，國際局勢仍處于緊張狀態(tài)。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，發(fā)達(dá)國家和新興市場均面臨債務(wù)問題。（2）國內(nèi)既有政策落地效果及后續(xù)增量政策出臺(tái)進(jìn)展可能不及預(yù)期，地方政府對(duì)于中央政策的理解不透徹、落實(shí)不到位。（3）經(jīng)濟(jì)增速放緩，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面下行，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性加劇。（4）市場情緒存在進(jìn)一步轉(zhuǎn)劣可能，國際資本市場風(fēng)險(xiǎn)傳染也有可能誘發(fā)國內(nèi)資本市場動(dòng)蕩。（5）若經(jīng)濟(jì)金融化險(xiǎn)進(jìn)程不及預(yù)期，國內(nèi)部分主體債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)可能上升。