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引子：在康波周期的蕭條期曾經(jīng)的主導(dǎo)國(guó)會(huì)面臨崛起國(guó)的挑戰(zhàn)，20世紀(jì)的歷史表明當(dāng)崛起國(guó)達(dá)到工業(yè)成熟后世界歷史可能會(huì)加速推進(jìn)到危險(xiǎn)的時(shí)代，經(jīng)濟(jì)力量和政治影響的分配會(huì)成為21世紀(jì)上半葉全球競(jìng)爭(zhēng)舞臺(tái)的中心特征。在權(quán)力的交替期，世界往往會(huì)進(jìn)入混亂和秩序之間的懸崖，主導(dǎo)國(guó)無(wú)力也沒有意愿繼續(xù)承擔(dān)世界警察和世界銀行的責(zé)任，反而會(huì)成為秩序的破壞者。近年來(lái)我們目睹了百年變局演變加快，其間國(guó)家之間政治經(jīng)濟(jì)博弈難免會(huì)造成市場(chǎng)短期的劇烈波動(dòng)。春節(jié)后美伊沖突的爆發(fā)，石油價(jià)格暴漲，又對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展添加了變量。
　　能源沖擊：油閥的關(guān)閉會(huì)造成全球每天1000萬(wàn)桶的供給損失，約為每日消耗量的10%。海峽約85%的石油產(chǎn)品輸送到亞洲地區(qū)。如果斷航問(wèn)題遲遲得不到妥善解決，東南亞地區(qū)可能會(huì)成為供應(yīng)鏈上最脆弱的環(huán)節(jié)。能源沖擊下會(huì)擴(kuò)大中國(guó)出口的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，自身一次能源的多樣性和自給率，相對(duì)于其他制造業(yè)國(guó)家對(duì)高價(jià)能源耐受度更高，同時(shí)會(huì)受益于能源短缺地區(qū)制造業(yè)訂單的轉(zhuǎn)回和新能源產(chǎn)品需求的提高，中國(guó)出口份額的提升是可以預(yù)期的。而美國(guó)作為最大的逆差國(guó)，高能源價(jià)格會(huì)抵消今年財(cái)政擴(kuò)張的效果。特朗普政府要贏得中期選舉，可能會(huì)推出新的財(cái)政刺激政策，以對(duì)沖能源價(jià)格上漲的不利影響，當(dāng)然前提是盡快從地緣泥潭中抽身。我們預(yù)計(jì)今年美國(guó)的財(cái)政赤字率大概率依然維持在6%甚至更高的水平，較去年進(jìn)一步擴(kuò)大，與之孿生的貿(mào)易赤字會(huì)使得國(guó)內(nèi)出口依然維持高位。
　　聚焦轉(zhuǎn)型：短周期行業(yè)運(yùn)行軌跡需要服從于大的行業(yè)生命周期。大周期上當(dāng)崛起國(guó)工業(yè)成熟后黑色金屬需求會(huì)進(jìn)入衰退期，但由于需求衰退期非常漫長(zhǎng)，大體穩(wěn)定成為這個(gè)時(shí)期的典型特征。這個(gè)時(shí)期也是后發(fā)工業(yè)國(guó)成熟后從投資轉(zhuǎn)型消費(fèi)社會(huì)的階段。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策主基調(diào)就是保持穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要一定時(shí)間，這一期間經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，但系統(tǒng)性增速上升的空間也不大。未來(lái)我們會(huì)習(xí)慣經(jīng)濟(jì)在衰退和復(fù)蘇之間徘徊的收斂形態(tài)。經(jīng)濟(jì)不斷收斂下去，讓足夠的穩(wěn)定去進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。今年在總量經(jīng)濟(jì)政策不增加的前提下，節(jié)奏上財(cái)政選擇依然靠前發(fā)力。一季度我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長(zhǎng)5.0%，增速較上年四季度加快0.5個(gè)百分點(diǎn)，落在今年政府工作報(bào)告提出的“4.5%—5%”的增長(zhǎng)目標(biāo)的上沿。4月28日，中共中央政治局召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議肯定了今年以來(lái)政策靠前發(fā)力的成效，認(rèn)為“我國(guó)經(jīng)濟(jì)起步有力，主要指標(biāo)好于預(yù)期”，但也指出“經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)還需進(jìn)一步鞏固”。一季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)開局良好，實(shí)際GDP和名義GDP增長(zhǎng)均有好轉(zhuǎn)，在此背景下，政治局會(huì)議的重點(diǎn)未來(lái)不是總量擴(kuò)張，而是轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性調(diào)整，增量政策進(jìn)入觀察期。
　　庫(kù)存反彈：每3—4年大多數(shù)企業(yè)就會(huì)經(jīng)歷一個(gè)“過(guò)多生產(chǎn)－存貨積累－減少生產(chǎn)－存貨不足－過(guò)多生產(chǎn)”的循環(huán)，也就是我們經(jīng)常提到的４０個(gè)月的“基欽周期”，與之伴隨的是產(chǎn)出、價(jià)格、利率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的周期性波動(dòng)。庫(kù)存周期更像是心理原因引起的周期運(yùn)動(dòng)的結(jié)果。當(dāng)庫(kù)存周期變化時(shí)，周期里的鋼鐵企業(yè)會(huì)大幅度調(diào)整產(chǎn)出，來(lái)滿足不同環(huán)節(jié)庫(kù)存增加和減少的需要，相關(guān)指標(biāo)在經(jīng)濟(jì)周期中具有更強(qiáng)的易變性。去年四月中美貿(mào)易摩擦加劇后，短期中斷了原有經(jīng)濟(jì)恢復(fù)趨勢(shì)下企業(yè)和居民預(yù)期改善過(guò)程，庫(kù)存周期回升節(jié)奏出現(xiàn)波折。眼下通脹預(yù)期上行后，配合低利率環(huán)境，今年一季度企業(yè)又開始加速重建庫(kù)存，庫(kù)存周期向上偏轉(zhuǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期都非常積極。
　　約束供給：當(dāng)成熟期行業(yè)需求波幅下降，供給會(huì)承擔(dān)更多行業(yè)產(chǎn)出缺口擴(kuò)張的工作。工業(yè)化進(jìn)程中會(huì)引起生產(chǎn)集中和資本集中，具有規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)在成熟期一定會(huì)出現(xiàn)壟斷，直至達(dá)到規(guī)模效應(yīng)的天花板。供給端的集中過(guò)程可以通過(guò)市場(chǎng)化自然進(jìn)行，但對(duì)于重工業(yè)而言，沉沒成本大，資本退出困難，成熟期的重工業(yè)往往需要借助產(chǎn)業(yè)政策“看得見的手”對(duì)供給端進(jìn)行裁剪，縮短行業(yè)調(diào)整周期。目前我國(guó)鋼鐵工業(yè)長(zhǎng)周期已經(jīng)進(jìn)入行業(yè)生命周期的弧頂階段，參考工業(yè)國(guó)成熟期鋼鐵工業(yè)調(diào)整經(jīng)驗(yàn)，這一階段資本回報(bào)周期驅(qū)動(dòng)的供給周期將成為構(gòu)筑產(chǎn)出缺口的核心。鋼鐵行業(yè)多年資本回報(bào)低迷本身就是行業(yè)供給調(diào)整的有利條件，我們預(yù)計(jì)今年下半年鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率較上半年持平，單純依賴市場(chǎng)化調(diào)整是緩慢漸進(jìn)的過(guò)程。不過(guò)工業(yè)化成熟期國(guó)家這一時(shí)期往往會(huì)在周期底部加強(qiáng)重資產(chǎn)行業(yè)供給控制和推動(dòng)行業(yè)內(nèi)并購(gòu)整合，對(duì)原有生產(chǎn)模式進(jìn)行再造。2026年4月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳相繼發(fā)布《關(guān)于更高水平更高質(zhì)量做好節(jié)能降碳工作的意見》與《碳達(dá)峰碳中和綜合評(píng)價(jià)考核辦法》。兩項(xiàng)政策的核心，在于構(gòu)建“目標(biāo)—執(zhí)行—考核—反饋”的治理閉環(huán)。我們需要密切關(guān)注政策落地后對(duì)供給端的約束作用，以期進(jìn)一步提高資本回報(bào)。
　　大勢(shì)研判：歷史上總是“天之道，損有余而補(bǔ)不足；人之道，損不足而奉有余”交替輝映。工業(yè)化成熟期后無(wú)論供給還是需求端都需要政策有形的手進(jìn)行干預(yù)調(diào)整，彌補(bǔ)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)配置資源的不足之處，這本身就是更大的歷史周期輪轉(zhuǎn)。擴(kuò)大消費(fèi)，約束供給是