>> 申萬宏源-砂之船商業(yè)不動產(chǎn)REIT深度價值分析：砂之船強運營筑基，近郊奧萊爭鋒-260519
| 上傳日期： |
2026/5/19 |
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| 1229KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
彭文玉,朱敏,任奕璇 |
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砂之船商業(yè)不動產(chǎn)REIT將于2026年5月20日詢價，首發(fā)詢價區(qū)間為4.525~5.531元/份。
申購策略觀點：本基金發(fā)起人砂之船是頭部奧萊運營商，底層資產(chǎn)項目西安砂之船奧萊是目前西安在營奧萊體量最大的項目，25年銷售額近28億元，為西北區(qū)域銷售額排名第一的奧萊。項目歷史經(jīng)營穩(wěn)健，現(xiàn)金流穩(wěn)定且分散，經(jīng)營指標在可比REITs項目資產(chǎn)中排名靠前，且運營效率持續(xù)提升。預期項目資產(chǎn)公允價值區(qū)間為49.18~55.00億元，IRR為5.81%~6.31%。招募書預計本基金26/27年可供分配金額分別為27454/29175萬元。以詢價上限對應擬募資額55.31億元計，本基金26/27E分派率4.96%/5.27%，高于中金唯品會商業(yè)不動產(chǎn)REIT同口徑下分派率（4.40%/4.56%），其他已上市消費REITs最新分派率平均約4%，預期本基金上市后有一定的溢價空間。
砂之船強運營筑基，西安項目強勢立足。運管機構砂之船商管為頭部奧萊運營商，在營/在建的共20個項目、總建面241.61萬平方米，可擴募資產(chǎn)逾170萬方，積累深厚。盡管西安奧萊密度較高，項目資產(chǎn)面臨老牌龍頭和新增競品雙重競爭，但本項目是西安市已開業(yè)奧萊中體量最大、品牌數(shù)量最多的項目更能滿足消費者一站式的購物要求，25年銷售額、銷售坪效也大幅高于其他已開業(yè)競品項目，競爭優(yōu)勢顯著。項目為四層盒子式近郊奧萊，地鐵3號線上蓋，25年85%客流來自西安市六大主城區(qū)，覆蓋零售、餐飲、兒童、休閑等多元業(yè)態(tài)，同時深度融合陜西本土文化，打造“超級農(nóng)莊”“袁家村”等特色空間，適合承接家庭型周末出行、跨區(qū)域自駕消費和會展商旅外溢需求。25年，項目全場銷售額突破27.91億元，客流量提升至1,259萬人，會員數(shù)量增長至216.74萬人，會員復購率超1/3。
營收穩(wěn)中有升，盈利效率同業(yè)領先。本項目與大部分商戶在聯(lián)營模式合同中約定保底條款，23-25年，未達保底銷售額的聯(lián)營商戶銷售額占聯(lián)營商戶銷售額比例分別僅為0.71%/0.34%/0.31%，占比極低且呈下行趨勢；同時，項目經(jīng)營業(yè)績、運營凈收益逐年提升，運營收入分別為3.50/3.76/4.14億元（CAGR 8.76%），NOI分別為2.77/2.95/3.13億元（CAGR 6.22%），NOIMargin分別為79.23%/78.41%/75.57%，處在同業(yè)可比REITs項目較高區(qū)間。
現(xiàn)金流穩(wěn)定且分散，扣率、租售比持續(xù)上行。1）出租率維持高位，租戶集中度分散：23-25年，本項目維持98%+出租率，前五大租戶收入占比13%，低于可比REITs項目平均水平（17%）。2）一年期短約更靈活，續(xù)租率、去化效率較高：本項目租約以1年為主；26年租約到期面積/收入占比59.83%/76.52%。一方面，本項目歷史去化情況較好，23-25年，項目續(xù)租率分別為88.5%/92.5%/81.8%，平均到期去化時間分別為1.44/1.64/0.22天。另一方面，26年到期面積中，僅剩余3.03%的面積尚在溝通中或未啟動溝通，其余已有續(xù)簽/意向/新簽等安排。此外，項目現(xiàn)有116個儲備意向商戶、約2.5萬㎡意向租賃面積，可充分覆蓋潛在退租缺口，能夠靈活應對租約到期與業(yè)態(tài)調改需求。3）聯(lián)營扣率穩(wěn)步提升，租金坪效、租售比較高：23-25年，本項目聯(lián)營扣率分別為11.7%/12.0%/12.3%，處于可比REITs項目中游；抽成比例分別為9.79%/9.33%/9.45%，在可比REITs項目中排名第一；25年銷售坪效接近3000元/平方米/月；租金坪效從23年度的254.02元/平方米/月提升至25年的302.25元/平方米/月（CAGR 9.1%），排名第三；租售比分別為14.40%/14.69%/14.83%，排名第二且持續(xù)提升。
預期項目資產(chǎn)公允價值區(qū)間為49.18~55.00億元，IRR為5.81%~6.31%。假設本項目的折現(xiàn)率為7.5%/7.25%/7.0%，測算得項目資產(chǎn)未來12個月的估值區(qū)間為49.18~55.00億元，與招募書給定評估值50.28億元相差-2.2%~9.4%。以詢價上限對應擬募資額55.31億元計，項目估值IRR區(qū)間為5.81%~6.31%，顯著高于已上市消費REITs截至2026年5月13日的IRR均值（2.91%），且高于華夏首創(chuàng)奧萊REIT、中金唯品會奧萊基礎設施REIT（3.34%/1.61%）。
中性預測26/27年資本化率6.65%/6.86%。以我們的估值結果測算得，中性情形下，本基金底層資產(chǎn)項目26/27年預測資本化率（扣除資本性支出后）為6.65%/6.86%，與我們測算的中金唯品會商業(yè)不動產(chǎn)REIT合并口徑底層資產(chǎn)項目資本化率相當（6.45%/6.62%），處于已上市奧萊和購物中心REITs項目底層資產(chǎn)預測期首年或首個完整年度資本化率的合理區(qū)間內(nèi)（5.05%-7.25%）。
詢價上限對應26/27E分派率4.96%/5.27%。以詢價上限對應擬募資額55.31億元計，測算得本基金26/27年的預測凈現(xiàn)金流分派率分別為4.96%/5.27%，高于中金唯品會商業(yè)不動產(chǎn)REIT同口徑下分派率（4.40%/4.56%），其他已上市消費REITs最新分派率平均約4%。
風險提示：1)區(qū)域競爭加劇的風險；2）超奧倉商戶入駐進度不及預期的風險；3）出租率降低、銷售額下降、合同扣率降低的風險。
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