>> 銀河證券-周大福(01929.HK)深度報告：黃金飾品乘風而上，品牌化推動集中度提升-260512
| 上傳日期： |
2026/5/20 |
大小： |
3627KB |
| 格式： |
pdf 共51頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉立思,何偉,陸思源 |
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公司介紹：1）公司是中國最大的黃金飾品龍頭，歷史悠久。FY2025，公司定價黃金珠寶/計價黃金珠寶收入128億港幣/580億港幣；珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾125億港幣；鐘表43億港幣。截至2026年3月31日，公司門店總數(shù)達5689家；截至2025年3月31日，會員總數(shù)突破5370萬，F(xiàn)Y2025貢獻了內(nèi)地及港澳市場約65%的銷售額。中國內(nèi)地，直營店貢獻零售值約30%。2）公司最近的一次成長期是FY2018-FY2024，營業(yè)收入CAGR +10.7%、歸母凈利潤CAGR+8.0%，當時大陸市場擴店，數(shù)量從2449家增長到7407家。期間，F(xiàn)Y2020、FY2023受疫情管控影響，出現(xiàn)業(yè)績暫時的下滑。FY2025、FY2026H1收入下滑，門店數(shù)量縮減，主要是金價大漲導致金飾品市場需求下滑，以及品牌高端化處于追趕中。
精耕細作，有望更上一層樓：1）2026上半年黃金大幅波動、黃金稅務(wù)新規(guī)短期抑制需求。雖然公司門店在減少，但經(jīng)營質(zhì)量在改善，并為下一步提升份額做好準備。2）老鋪黃金在高端黃金飾品創(chuàng)新上給出了樣板。公司門店數(shù)量多，但單店產(chǎn)出偏低。公司的改革包括減少低效加盟店數(shù)量，以及注重提升一口價黃金飾品開發(fā)和銷售。3）黃金飾品市場主流是金價+加工費模式定價，這一模式缺乏品牌化，消費者更多將黃金飾品視為加工物。年輕的消費者更注重產(chǎn)品的設(shè)計感、文化內(nèi)涵和情感價值，推動了“國潮”和IP聯(lián)名產(chǎn)品的熱銷。老鋪黃金古法工藝塑造了明顯的品牌溢價，以及一口價模式。公司正通過增強產(chǎn)品設(shè)計感和文化附加值（如與故宮IP合作），轉(zhuǎn)向溢價更高的一口價模式。FY2025，一口價黃金飾品占整體收入比例從FY2024的5.7%提升至14.3%。4）周大福的黃金存貨主要來自于黃金借貸，金價大漲對公司實際盈利能力提升影響不大。盈利能力提升主要是一口價占比提升，經(jīng)營效率提升導致。
金價快速漲跌不利短期零售，長期有利于金飾品市場擴容：1）世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，印度、中國是全球前兩大黃金飾品消費市場，2024年兩國黃金飾品需求量分別為563噸和511噸，分別占總需求的29.8%和27.1%。2）近些年，黃金飾品保值屬性凸顯，相當大一部分市場增長是替代受人造鉆石負面影響的鉆石類珠寶首飾。中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，中國黃金品類市場規(guī)模從2021年的4200億元增長到2025年的7600億元，CAGR +16.0%。但鉆石珠寶市場規(guī)模從2021年的1000億元下降到2025年的480億元，CAGR16.8%。3）黃金飾品消費屬性是第一性，金價溫和上漲最利于金飾品公司；金價大幅漲跌會明顯抑制金飾品需求；金價溫和下跌優(yōu)于金價大幅下跌。
稅務(wù)新規(guī)短期不利于零售，長期有利于品牌龍頭份額提升：1）2025年10月29日，《財政部稅務(wù)總局關(guān)于黃金有關(guān)稅收政策的公告》規(guī)定，黃金飾品增值稅抵扣率從13%降至6%，且僅限通過上海黃金交易所或上海期貨交易所采購黃金。這一規(guī)則增加金飾品公司約7個百分點增值稅成本，不利于金飾品的保值增值需求。中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2025年，中國金條及金幣消費量（504噸，同比+35.1%）首次超過黃金首飾消費量（364噸，同比-31.6%）。2）稅務(wù)新規(guī)對于水貝市場等中小非會員廠商的影響更大，成本提升更多，這將導致市場集中度提升；此外，稅務(wù)新規(guī)有利于香港、海南免稅港的金飾品店銷售。
投資建議：隨著公司一口價占比提升、門店精簡、高端門店同店銷售大幅增長，我們預計公司FY2027增長將明顯改善。FY2026-FY2028年公司歸屬母公司凈利潤分別為89.2/100.7/113.2億港元，對應(yīng)EPS 0.90/1.02/1.15港元，當前股價對應(yīng)12.7/11.3/10.0x P/E。公司長期保持高分紅率，股息率具有吸引力，首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。
風險提示：黃金價格大幅波動的風險；市場競爭加劇的風險；消費需求表現(xiàn)不及預期的風險
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