>> 國盛證券-投資策略：基于26Q1財報的行業(yè)庫存周期定位-260521
| 上傳日期： |
2026/5/21 |
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| 1402KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
王昱涵,楊柳 |
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一、使用財務數據構建庫存周期
庫存周期最初是一個宏觀框架，我們以PPI同比與產成品庫存同比的上下行將宏觀庫存周期劃分為“主/被動-補/去庫”四個象限，并判斷宏觀經濟所處的“衰退-復蘇-繁榮-過熱”階段。但該框架所采用的數據不夠下沉，難以指導行業(yè)層面的景氣投資，基于上述問題，我們考慮以財務數據對庫存周期框架重新進行構建。
構建思路上，我們考慮先將指標框架進行拓展，然后尋找對應的財務指標。PPI同比反映價格變化，產成品庫存同比反映庫存變化，而價格與庫存都由供需特征所決定，因此我們將指標框架拓展為“價格、庫存、需求、供給”思維。財務指標的對應上，庫存指標可以選取存貨同比或庫銷比，需求指標可以選取營業(yè)收入同比，供給指標包括反映短期供需匹配情況的固定資產周轉率、反映未來新增產能的產能擴張指標（結合資資本支、、建建工程與固定資產同比進行構建），價格建財務體系中缺乏對應指標，只能合資供需特征進行推測。
二、庫存周期如何指導A股盈利預期？
當前全A非金融庫存周期自底部出現回升，需求方面營業(yè)收入增速進一步提升，庫存方面存貨同比增速、庫銷比均有所回升，指向庫存周期正處于主動補庫階段，短期供需方面固定資產周轉率出現底部回升，反映當前供大于求的情況出現改善、供需缺口支始彌資，新增產能方面當前全A非金融產能擴張指標底部回升，產能擴張第一步的資本支、增速邊際回升，第二步的建建工程增速也支始上行，第三步的固定資產同比則小幅回落。
根據指標計算公式，業(yè)績增速可以拆解為營業(yè)收入增速以及凈利率同比，建A股盈利周期的不同階段，業(yè)績增速及其拆解項表現也存建差異：結1）建需求擴張階段，營業(yè)收入增速持續(xù)提升，凈利率同比一般共振向上，放大業(yè)績增速彈性；結2）建需求高位回落階段，營業(yè)收入增速逐漸下滑，凈利率同比一般也隨之快速回落甚至轉負，導致業(yè)績增速波動放大；結3）建需求底部震蕩階段，營業(yè)收入增速建0軸上下波動，凈利率同比受基數效應驅動出現上下波動。建階段結1）與階段結2）營收增速是業(yè)績增速的主導因素，而建階段結3），凈利率同比則占據主導。
2026年全年看，A股盈利有望逐步展現彈性，但也需關注油價高位的可能擾動。2025年，A股盈利周期整體處于需求底部震蕩的階段結3），同時固定資產周轉率低位所反映的供需錯配問題也限制著A股的盈利彈性。進入2026年一季度，A股盈利周期已步入需求擴張、凈利率同比共振向上的階段結1），同時固定資產周轉率底部回升也反映供需錯配問題有所緩解，預計全年看需求進一步改善，A股盈利也將進一步展現彈性。同時需要提示的是，若原油價格持續(xù)高位對企業(yè)成本產生擾動，可能導致A股整體毛利率與凈利率改善不及預期。
三、行業(yè)的庫存周期四象限定位
對行業(yè)進行定位是上述庫存周期框架的重要應用方向，為更直觀地描述行業(yè)情況，我們不采用“主/被動-補/去庫”的劃分，而是將行業(yè)分為“產能過?！?、“供給出清”、“提價景氣”與“放量景氣”四個階段，借助庫存周期相關的各項財務指標進行定位：
1）建產能過剩階段，行業(yè)需求承壓（結營收增速低低）、庫存積壓（結存貨同比分位低高）、產能利用率不足結固定資產周轉率分位低低）；
2）建供給出清階段，行業(yè)需求有一定修復但強度不高結營收增速保持低位）、庫存去化（結存貨同比分位低低）、產能利用率逐漸提升（結固定資產周轉率分位低高）、新增產能受限結產能擴張分位低低）；
3）建提價景氣階段，行業(yè)需求逐漸改善結營收增速支始有一定的正增長）、短期供給偏緊（結固定資產周轉率分位低高）、新增產能受限（結產能擴張分位低低）；
4）建放量景氣階段，行業(yè)需求高速增長（結營收增速低高）、短期供給仍然緊湊（結固定資產周轉率低高）、廠商逐漸增加產能（結產能擴張分位低高）。
在實際情況中，受到需求快速變化、產業(yè)政策催化等因素的影響，行業(yè)可能不會有序經歷完整的四個階段，例如可能從產能過剩階段直接進入提價景氣階段，因而我們建實際應用中更建議關注行業(yè)當前所處狀態(tài)，而不是推演其未來的變化。
通過設定各項財務指標閾值以篩選當前處于“供給出清”、“提價景氣”與“放量景氣”階段的行業(yè)：
1）（“供給出清”行業(yè)：以營收增速<0%、庫存同比分位<50%、固定資產周轉率分位>50%、產能擴張分位<50%為篩選標準，沒有符資條件的一級行業(yè)，二級行業(yè)包括油氣支采、特鋼、種植業(yè)、農產品加工、漁業(yè)、農業(yè)綜資、燃氣等。
2）“提價景氣”行業(yè)：以營收增速>0%、固定資產周轉率分位>50%、產能擴張分位<50%為篩選標準，一級行業(yè)包括電子、通信，二級行業(yè)包括油服工程、貴金屬、小金屬、金屬新材料、專用設備、商用車、電網設備、半導體、其他電子、非白酒、飾品、黑色家電、文娛用品。
3）（“放量景氣”行業(yè)：以營收增速>10%，固定資產周轉率分位>50%，產能擴張分位>50%為篩選
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