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存量業(yè)態(tài)減負(fù)成效初顯，核心盈利邊際改善。2025年，公司受閉店費(fèi)用及商譽(yù)減值等一次性因素拖累，全年收入101.50億元，同比-10.74%，歸母凈利潤-3987.27萬元。公司全年主動(dòng)關(guān)閉5家低效門店，百貨門店總數(shù)從高峰期2021年38家大幅精簡至21家，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化。伴隨資產(chǎn)減負(fù)，核心盈利的邊際改善逐步顯現(xiàn)：26Q1扣非歸母凈利潤逆勢同比增長8.91%。其中，奧萊業(yè)態(tài)展現(xiàn)出極強(qiáng)的“質(zhì)價(jià)比”抗周期優(yōu)勢，2025年收入同比增長4.47%，26Q1增速進(jìn)一步攀升至8.59%，以68.14%的毛利率穩(wěn)坐業(yè)績壓艙石。公司正加速完成從低效百貨向高韌性、高增長業(yè)態(tài)的結(jié)構(gòu)性切換，盈利質(zhì)量有望持續(xù)修復(fù)。
　　免稅實(shí)現(xiàn)“全場景”戰(zhàn)略閉環(huán)，物業(yè)重估彈性可期。公司免稅業(yè)務(wù)已完成從布局到閉環(huán)的關(guān)鍵跨越。2026年2月，首都機(jī)場T2航站樓免稅店正式對外運(yùn)營，標(biāo)志著公司首次進(jìn)入國內(nèi)核心國際樞紐口岸渠道，與萬寧離島免稅港、哈爾濱機(jī)場口岸店及武漢、長沙市內(nèi)店共同構(gòu)成“離島+口岸+市內(nèi)”全牌照矩陣。運(yùn)營層面，2026年春節(jié)期間萬寧免稅城銷售額同比增長29.21%，26Q1免稅業(yè)務(wù)整體收入實(shí)現(xiàn)較快增長，同比+39.79%，初步驗(yàn)證了公司在免稅賽道的運(yùn)營能力。資產(chǎn)端，公司持有全國37個(gè)城市、總計(jì)567萬平方米的核心零售物業(yè)，其中大量位于城市核心商圈，資產(chǎn)沉淀深厚。2026Q1經(jīng)營現(xiàn)金流同比大幅增長99.05%，為后續(xù)資本運(yùn)作提供了扎實(shí)的資金基礎(chǔ)。
　　短期看，首都機(jī)場免稅店度過爬坡期后有望貢獻(xiàn)規(guī)?；杖?，疊加傳統(tǒng)業(yè)態(tài)閉店減虧，驅(qū)動(dòng)2026年利潤端修復(fù)；中期看，海南封關(guān)及市內(nèi)免稅政策落地預(yù)期下，公司作為全牌照持牌主體，渠道擴(kuò)張與份額提升空間可期；長期看，公司正積極探索資產(chǎn)價(jià)值提升路徑，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盤活存量物業(yè)，推動(dòng)從重資產(chǎn)零售商向“運(yùn)營+牌照”雙輪驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)轉(zhuǎn)型。預(yù)計(jì)公司2026~2028年EPS分別為0.15/0.17/0.18元，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)；免稅業(yè)務(wù)不及預(yù)期；業(yè)態(tài)迭代風(fēng)險(xiǎn)。