>> 東吳證券-宏觀深度報告：從“懲罰花錢”到“獎勵成長”——A股如何重估Capex？-260528
| 上傳日期： |
2026/5/29 |
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| 1897KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,劉子博 |
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上市公司的資本開支（Capex）可被分為3類——維持性、成長性與內(nèi)卷性。通常認為，“成長性Capex”更有助于提高上市公司生產(chǎn)效率。如果以上市公司的折舊和攤銷（D&A）作為“維持性Capex”的近似代替，那么我們可以參考“Capex/ D&A”即“成長性資本開支率”（GCR），衡量上市公司開展“成長性Capex”的相對強度。
參考GCR對上市公司分組進而對比股價表現(xiàn)不難看出，自2024年“924”至今，A股由“懲罰”轉(zhuǎn)向“獎勵”高“成長性Capex”。結(jié)合EPS、ROIC分析，A股“懲罰或獎勵”高“成長性Capex”與上市公司的盈利表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度不高；真正重要的2大影響因素分別是投資人情緒、產(chǎn)業(yè)趨勢。
雖然近期A股投資人情緒尚未進入“悲觀區(qū)間”，但情緒改善并不意味著市場“平等獎勵”每一家高“成長性Capex”公司。
結(jié)合近年產(chǎn)業(yè)趨勢看，“海外毛利占比高、成長性Capex支出強度大”的上市公司最受投資人青睞，這在機械、電子2大行業(yè)體現(xiàn)尤為明顯。
近期，爭議最多的產(chǎn)業(yè)趨勢主線是“AI出?！蹦芊癯掷m(xù)？本質(zhì)上，國內(nèi)上市公司“AI出?！鼻熬耙劳杏诤Ｍ庥绕涫敲绹萍季揞^的Capex預(yù)期。
OpenAI、Anthropic通過戰(zhàn)略合作形式，將大量Capex壓力轉(zhuǎn)移至云服務(wù)商合作伙伴，因此兩家公司的計算費用是美股科技巨頭Capex的領(lǐng)先指標(biāo)。2026年伴隨兩家公司“貨幣化”能力的提高、持續(xù)斥巨資投入計算費用，美股科技巨頭基本完成全年Capex計劃的概率相對較高，這也符合近期“部分超大規(guī)模云服務(wù)商上調(diào)Capex→公司股價暴跌”的市場定價現(xiàn)實。綜合“AI對宏觀經(jīng)濟的負面影響尚未明確體現(xiàn)”分析，“AI出?！钡那熬敖衲甏蟾怕什粫孓D(zhuǎn)。
但是，美國科技巨頭的“Capex通脹”正在引發(fā)市場越來越多的擔(dān)憂。參考AI硬件的折舊年限測算，如果只依賴“AI工具訂閱”，那么自2024年至2033年，美國4大云服務(wù)商每年需要額外獲得超過908億美元的營收才能實現(xiàn)10%的IRR水平，相當(dāng)于每名Netflix訂閱用戶（3.25億人）均訂閱“AI工具”且付費標(biāo)準(zhǔn)是當(dāng)前“Netflix含廣告標(biāo)準(zhǔn)版”的2.59倍，這可能是相當(dāng)難以實現(xiàn)的。
綜上分析，如果無法獲得本文表3測算的增量收入，即使不在2026年，美國科技巨頭的Capex增速也有可能在2028年底之前迎來拐點。因此從中期關(guān)注方向看，一些已經(jīng)被“爆炒”的“AI鏟子股”可能已經(jīng)充分計價了行業(yè)增長預(yù)期，AI應(yīng)用場景拓展與技術(shù)進步帶來的其他細分領(lǐng)域“小而美”主體反而更值得關(guān)注，例如AI的下游應(yīng)用場景公司、另類數(shù)據(jù)公司、英偉達下一代芯片的供應(yīng)鏈主體等。
理論上，盈利表現(xiàn)決定了上市公司進行資本開支的能力，而“當(dāng)前WACC與未來預(yù)期ROIC”的權(quán)衡決定了進行資本開支的意愿。（1）針對“能力”，實證檢驗表明，A股上市公司的“當(dāng)年EBITDA”對“下年Capex”有較強的因果關(guān)系。（2）針對“意愿”，“自下而上”的產(chǎn)業(yè)調(diào)研必不可少。從“東吳證券5月十大金股”中，我們結(jié)合GCR指標(biāo)篩選出一些短期尤其值得關(guān)注的個股，例如長川科技、錦浪科技、芯碁微裝等。
風(fēng)險提示：（1）對三類Capex的區(qū)分及測算方法可能不夠準(zhǔn)確。（2）受制于上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)披露詳細程度不同，對ROIC、EBITDA、D&A等數(shù)據(jù)的測算可能不夠準(zhǔn)確。（3）海外GFCF與國內(nèi)上市公司“Capex+ R&D”統(tǒng)計口徑并不完全一致，同比實際增速并非完全可比。（4）對A股投資人情緒的刻畫方法可能有誤；對美國科技巨頭Capex趨勢可能分析有誤。（5）對美國超大規(guī)模云服務(wù)商的Capex“邊際效用”的測算方法可能不夠準(zhǔn)確。
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