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核心觀點(diǎn)
　　營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)改善。1）2026Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入74.72億元，同比+7%；毛利27.73億元（+9%），毛利率37.1%（同比+0.8pct，連續(xù)15個(gè)季度改善），對(duì)應(yīng)毛利潤(rùn)增量主要來(lái)自廣告收入占比提升和平臺(tái)運(yùn)營(yíng)成本控制。GAAP凈利潤(rùn)2.02億元（2025Q1為凈虧損0.11億元）。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)5.85億元（+62%），經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率7.8%（同比+2.6pct），盈利質(zhì)量穩(wěn)步提升。2）分業(yè)務(wù)看，廣告（+30% YoY）是核心增長(zhǎng)引擎，連續(xù)13個(gè)季度雙位數(shù)增長(zhǎng)；增值服務(wù)（+4%）平穩(wěn)增長(zhǎng)，大會(huì)員2,480萬(wàn)人（+5%），粉絲充電收入+50%；移動(dòng)游戲（-12%）受《三國(guó)：謀定天下》高基數(shù)拖累同比承壓，但環(huán)比持平。
　　用戶社區(qū)：參與度再創(chuàng)新高，商業(yè)化潛力持續(xù)釋放。1）Q1 DAU 1.152億（+8%），MAU 3.76億再創(chuàng)新高，日均使用時(shí)長(zhǎng)119分鐘（同比+11分鐘）創(chuàng)新高，總用戶時(shí)長(zhǎng)同比+19%。用戶畫(huà)像持續(xù)向高價(jià)值方向遷移：平均年齡約26.5歲，正處于收入爬坡期和家庭消費(fèi)決策權(quán)上升期，廣告價(jià)值持續(xù)提升。2）創(chuàng)作者生態(tài)活力強(qiáng)勁。日活創(chuàng)作者數(shù)同比+6%，日投稿量同比+19%，粉絲數(shù)1,000+/1萬(wàn)/10萬(wàn)/100萬(wàn)以上的創(chuàng)作者數(shù)均實(shí)現(xiàn)20%+增長(zhǎng)，創(chuàng)作者平均收入同比+24%，B站的獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)護(hù)城河正在持續(xù)加深。
　　AI戰(zhàn)略：三位一體投入。1）公司明確AI投入的三個(gè)核心方向：視頻理解、視頻推薦、視頻創(chuàng)作。Q1資本開(kāi)支約2億元（+80%），主要用于服務(wù)器和算力基礎(chǔ)設(shè)施。全年AI相關(guān)資本開(kāi)支增量約10億元，對(duì)P&L的影響約5億元，部分通過(guò)削減其他運(yùn)營(yíng)費(fèi)用抵銷(xiāo)。2）投入效果已在多個(gè)層面體現(xiàn)：①社區(qū)端——AI降低創(chuàng)作門(mén)檻，創(chuàng)作者數(shù)量和內(nèi)容供給雙升；②商業(yè)端——AI廣告推薦效率提升（CTR雙位數(shù)改善、CTCVR +25%），自動(dòng)化投放滲透率85%；③內(nèi)容端——AI正在改變部分內(nèi)容類(lèi)別的生產(chǎn)方式（如音樂(lè)、影視剪輯）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：用戶增長(zhǎng)低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；商業(yè)化低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)容成本上升高于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。
　　投資建議：看好商業(yè)化潛力，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。我們維持26/27/28年經(jīng)調(diào)后凈利潤(rùn)分別為33.36/42.40/53.68億元，對(duì)應(yīng)同期16.4/12.9/10.2x PE。公司社區(qū)及用戶優(yōu)勢(shì)顯著，AI等新科技加持下游戲、廣告及增值服務(wù)等業(yè)務(wù)均存在較好的成長(zhǎng)空間，當(dāng)前市值及估值具備較好的向上彈性，我們看好公司長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。