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投資要點(diǎn)
　　珀萊雅：珀萊雅自上市以來，精準(zhǔn)把握行業(yè)紅利，歷經(jīng)多輪重大戰(zhàn)略演進(jìn)，包括1）線下轉(zhuǎn)線上：電商占比從2018年的36%升至2025年的95%；2）大單品策略：打造出紅寶石/雙抗兩大“早C晚A”產(chǎn)品系列；3）多品牌發(fā)展：彩棠、OR、悅芙媞、原色波塔等新品牌，25年主品牌以外品牌占比達(dá)到27%。成為首家收入規(guī)模破百億的國貨美妝上市公司。但在主品牌規(guī)?；A(chǔ)不斷擴(kuò)大，線上流量紅利趨于平緩，以及自身管理層變動(dòng)下，25年也階段性出現(xiàn)下滑，25年公司營收105.97億元，同比-1.68%，歸母凈利潤14.98億元，同比-3.5%；26Q1營收及歸母凈利潤繼續(xù)分別下滑2.29%及6.05%，但單季度環(huán)比下滑幅度有所收窄。整體來看，公司龍頭地位依舊穩(wěn)固，一方面堅(jiān)守產(chǎn)品升級(jí)路徑，同時(shí)強(qiáng)化多品牌生態(tài)驅(qū)動(dòng)，隨著新管理層漸入佳境，未來有望朝著矩陣化、國際化、數(shù)字化的綜合美妝集團(tuán)方向，邁入新一輪高質(zhì)量發(fā)展階段。
　　管理層平穩(wěn)交接，中臺(tái)賦能體系逐步成型。公司管理體系已步入“2.0時(shí)代”，由“創(chuàng)二代”侯亞孟接棒出任總經(jīng)理，并伴隨高管團(tuán)隊(duì)全面換血，引入了多位具備外資大廠背景的專業(yè)管理人才。組織架構(gòu)方面，正式確立了“品牌事業(yè)部制+四大中臺(tái)（研發(fā)、品牌、供應(yīng)鏈、數(shù)字化）”的三級(jí)治理模式，呈現(xiàn)出“前臺(tái)靈活化、中臺(tái)專業(yè)化、后臺(tái)集約化”的高效平臺(tái)運(yùn)作特征，以適配百億規(guī)模與全球化布局的需要。
　　主品牌基本盤穩(wěn)固：大單品持續(xù)迭代，品類與客群多維延伸。主品牌雖然規(guī)?；鶖?shù)已經(jīng)較高，成長性放緩，但其品牌勢(shì)能持續(xù)強(qiáng)化，公司毛利率2025年逆勢(shì)提升1.9pct至73.3%。其核心基本盤為“紅寶石”與“雙抗”兩大系列，2025年線上GMV占比達(dá)69.5%，26年1-4月亦達(dá)到65.9%。公司憑借對(duì)兩大系列的持續(xù)升級(jí)（現(xiàn)已迭代至3.0/4.0版本），成功拉長了產(chǎn)品生命周期，復(fù)購率更是高達(dá)45%+，26年紅寶石系列仍將繼續(xù)迭代。同時(shí)，也正加速布局多條產(chǎn)品線：防曬線打造全場景產(chǎn)品矩陣、高端抗老能量系列卡位400元以上高價(jià)格帶、Light系列布局大眾市場主打抖音渠道、依托源力MED械字號(hào)產(chǎn)品進(jìn)軍線下OTC渠道，以及男士、彩妝等系列均幫助主品牌不斷拓寬目標(biāo)受眾圈層。
　　多品牌矩陣發(fā)力：新增長曲線確立，內(nèi)生外延助力長期發(fā)展。公司已成功驗(yàn)證了“大單品策略”在不同細(xì)分賽道的可復(fù)制性，構(gòu)建了覆蓋全品類全價(jià)格帶品牌矩陣：1）彩棠作為專業(yè)化妝師品牌，是公司孵化的第一個(gè)10億量級(jí)品牌，憑借底妝核心爆品成功卡位中高端賽道；2）Off&Relax錨定高端頭皮護(hù)理藍(lán)海，25年?duì)I收增速高增達(dá)102.19%，且洗護(hù)產(chǎn)品創(chuàng)新空間依舊廣闊。3）花知曉于近期實(shí)現(xiàn)51%控股并表，以“少女心”視覺美學(xué)構(gòu)建壁壘，25年17億元收入，16%凈利率領(lǐng)跑同業(yè)，且該品牌有望成為公司出海增量邏輯的核心抓手。同時(shí)其他子品牌均以卡位各細(xì)分賽道精準(zhǔn)覆蓋客群。與此同時(shí)，公司正積極推進(jìn)港股發(fā)行，未來出海外延均有持續(xù)看點(diǎn)。
　　投資建議：整體來看，珀萊雅雖然近年來經(jīng)歷了管理層更迭，品牌增長驅(qū)動(dòng)切換，行業(yè)紅利消退等不利因素，但其作為國貨頭部品牌的基本盤地位依舊穩(wěn)固，也是為數(shù)不多真正具備集團(tuán)化均衡布局能力的國貨美妝公司。隨著公司當(dāng)前組織管理更加職業(yè)化，新品及新品牌加速放量下新的增長勢(shì)能正在蓄力釋放，以及未來內(nèi)生外延持續(xù)開拓新增曲線，公司有望逐漸步入新的高質(zhì)量成長節(jié)點(diǎn)，而當(dāng)前估值以及股價(jià)已經(jīng)處于歷史和板塊的較低位置，綜合絕對(duì)及相對(duì)估值，我們給予公司2026年P(guān)E為17-19x，對(duì)應(yīng)市值為294.5-329.1億元，股價(jià)為74.2-82.9元/股。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)反復(fù)影響終端需求，品牌新品推出不及預(yù)期，競爭加劇影響企業(yè)盈利能力等。