今年以來，中國經(jīng)濟的走勢與去年底市場投資者對今年的展望有很大不同。其中，最大的變化是美伊沖突因素的高油價拉動了PPI價格的顯著回升，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了再通脹的特征。但是，宏觀經(jīng)濟走勢仍然處于我們在2023年中提出的“修復(fù)式增長”的框架之中，經(jīng)濟動能雖然有所改善，但并非坦途，仍需宏觀政策提供支撐力量。同時，全球AI產(chǎn)業(yè)浪潮初見端倪，發(fā)展勢頭迅猛，中國經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型加快，去舊迎新，相關(guān)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也展現(xiàn)了活力和生機，權(quán)益市場定價中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展，結(jié)構(gòu)性市場特征明顯。
一、中國經(jīng)濟展望：再通脹與內(nèi)生增長動能改善
今年以來，經(jīng)濟基本面出現(xiàn)積極變化，主要體現(xiàn)在四個方面。一是經(jīng)濟增長動能有所加快；二是內(nèi)需對增長貢獻上升，內(nèi)需改善主要來自投資回升，尤其是基建和制造業(yè)投資改善；三是通脹回升帶動GDP平減指數(shù)跌幅收窄，名義GDP增速明顯加快；四是名義GDP增速加快開始帶動企業(yè)利潤、財政收入和居民收入增速回升，經(jīng)濟內(nèi)生循環(huán)有所改善。
下半年中國經(jīng)濟修復(fù)勢頭有望延續(xù)，支撐因素主要來自四個方面。第一，外需仍然具韌性。全球制造業(yè)周期回升和中美關(guān)系階段性緩和，將繼續(xù)支撐出口和貿(mào)易鏈條。第二，AI算力基礎(chǔ)設(shè)施擴張正在成為全球制造業(yè)和國內(nèi)新型基建的共同驅(qū)動力，既帶動全球半導(dǎo)體、服務(wù)器、光模塊、電力設(shè)備、通信設(shè)備和有色金屬需求，也推動國內(nèi)智算中心、算力網(wǎng)、新型電網(wǎng)和新一代通信網(wǎng)建設(shè)。第三，國內(nèi)宏觀政策仍具支持性，今年財政預(yù)算力度不低，貨幣政策可能不再降息但仍然維持流動性合理充裕，為基建、制造業(yè)投資和重點產(chǎn)業(yè)鏈提供支持。第四，也是更重要的一點，通脹回升、名義GDP增速加快、企業(yè)利潤改善和居民收入修復(fù)之間形成正反饋機制，經(jīng)濟內(nèi)生增長動能得到改善。
再通脹正反饋機制有利于內(nèi)生增長動能進一步改善，預(yù)計全年名義GDP增速明顯加快。下半年在外需保持韌性的同時，內(nèi)生增長動能有望進一步改善。2026年全年經(jīng)濟實際增速預(yù)測為5%。再通脹的正反饋機制作用下，內(nèi)需改善和價格回升可能延續(xù)，我們將2026年P(guān)PI增速預(yù)測上調(diào)至3%，CPI增速預(yù)測上調(diào)至1.4%。通脹回升將帶動名義GDP增速進一步加快，我們預(yù)計2026年名義GDP增速可能增長6.6%，較2025年4%明顯加快。
二、中觀產(chǎn)業(yè)展望：“東升西落”的新敘事
2025年，DeepSeek-R1的發(fā)布、關(guān)稅沖擊引發(fā)資金再平衡，以及財政擔(dān)憂等因素推動宏觀敘事發(fā)生重要變化。而今年，“東升西落”的敘事并未打破，同時出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化。一方面，美國地區(qū)股債ETF凈流入邊際放緩但仍有韌性，中國股債ETF出現(xiàn)了明顯的凈流出跡象，而股票ETF中日韓地區(qū)、中南美地區(qū)資金加快流入。另一方面，景氣/利潤也在向AI相關(guān)科技產(chǎn)業(yè)和公司傾斜，與此同時，實物資產(chǎn)正成為新的主線。
這背后的宏觀特征包括：1)海內(nèi)外經(jīng)濟穩(wěn)健甚至處在一個類似“金發(fā)姑娘”的宏觀環(huán)境中，同時中美經(jīng)濟均面臨K型分化，新老經(jīng)濟存在不同溫差。2)產(chǎn)業(yè)敘事鮮明，結(jié)構(gòu)性行情與科技、實物資產(chǎn)的景氣趨勢高度相關(guān)，即日本（半導(dǎo)體）、韓國（存儲芯片）、拉美（銅、鋰）等。3)流動性環(huán)境保持寬裕，有利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展和股市的抱團行為。
科技方面，新舊動能轉(zhuǎn)換的紅利持續(xù)釋放。從AI價值鏈來看，Semi層仍然占據(jù)了大部分的AI收入，預(yù)計未來應(yīng)用層則存在非常大的增長潛力，逐步吸引資本挖掘。國內(nèi)來看，新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展勢頭強勁，產(chǎn)業(yè)升級對進出口和投資拉動作用強。政策大力支持科技創(chuàng)新，“十五五”規(guī)劃強調(diào)了“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系鞏固壯大實體經(jīng)濟根基”，一些新的提法和產(chǎn)業(yè)方向包括：政府工作報告首提“智能經(jīng)濟”、“算電協(xié)同”，“十五五”規(guī)劃明確六大未來產(chǎn)業(yè)（量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、6G），以及前沿科技攻關(guān)深空、深海、深地、極地方向。
實物資產(chǎn)已成為2026年新的主線?？炊鄬嵨镔Y產(chǎn)的幾個關(guān)鍵宏觀因素在于：1）地緣政治風(fēng)險強化國家安全訴求，關(guān)鍵礦產(chǎn)被納入戰(zhàn)略管控。全球供給瓶頸放大了價格漲幅。2）AI算力建設(shè)正在拉動一波實物資產(chǎn)超級周期。3）全球債務(wù)膨脹以及地緣政治沖突導(dǎo)致商品流向被重塑，滯脹風(fēng)險提升。而在去美元化大背景下，黃金的“貨幣屬性”回歸。
三、大類資產(chǎn)展望：再通脹遇上AI產(chǎn)業(yè)浪潮
今年以來，國內(nèi)資產(chǎn)價格的核心定價主線始終圍繞再通脹預(yù)期展開，市場交易的底層邏輯正在從過去的“量穩(wěn)價弱”，轉(zhuǎn)向“價升利增”的基本面修復(fù)。本輪再通脹并非全面盈利復(fù)蘇，而是典型的產(chǎn)業(yè)鏈利潤結(jié)構(gòu)性再分配，這一格局也直接映射到A股市場的板塊表現(xiàn)上。展望下半年，預(yù)計A股呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性慢牛格局。重點關(guān)注：1）產(chǎn)業(yè)趨勢明確，政策支持力度大，業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)的硬科技板塊；2）PPI鏈條的傳導(dǎo)帶來的中下游盈利修復(fù)節(jié)奏。債市維持雙向震蕩，等待更為明確的信號拐點。宏觀基本面和信貸需求未走出明確的趨勢性行情，或難以支撐利率出現(xiàn)趨勢性上行。但同時也不具備引導(dǎo)利率顯著下行的核心動力，綜合來看，利率波動幅度則相對有限。
