>> 華創(chuàng)證券-【債券深度報告】債券月度策略思考：供需結(jié)構(gòu)邊際轉(zhuǎn)向的觀望等待期-260601
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一、基本面：淡季影響，K型分化延續(xù)
經(jīng)濟(jì)回顧：季初數(shù)據(jù)走低，結(jié)構(gòu)分化加劇。二季度經(jīng)濟(jì)動能邊際放緩，內(nèi)外分化擴(kuò)大，4月GDP運(yùn)行在全年目標(biāo)區(qū)間下限附近。二是“K型”分化帶來融資需求差異，新動能依賴直接融資、舊動能貢獻(xiàn)信貸較大，二者走勢分歧也使得信貸偏弱、側(cè)面支撐存貸差高位。展望來看，6月基本面條件依然友好。5-6月基數(shù)不低，數(shù)據(jù)可能繼續(xù)偏弱，疊加近年7月政策加力概率較大，需關(guān)注年中發(fā)力對債市擾動。
二、貨幣條件：半年末重要窗口，寬松或延續(xù)
1、央行態(tài)度：（1）買斷式逆回購工具大量回收后，5月末資金價格短暫波動，稅期逆回購逐漸加碼、MLF凈投放進(jìn)行呵護(hù)，或顯示央行不急于收緊。（2）債市微觀杠桿不高，非銀杠桿、期限錯配等問題或?yàn)殚L期政策關(guān)注，不訴求短期“嚴(yán)監(jiān)管”。2、存貸差：二季度信貸表現(xiàn)相對偏弱，存貸增量差或繼續(xù)居于高位。不過，5月以來銀行單日凈融出規(guī)模較前期高位明顯回落，反映央行持續(xù)凈回籠操作已對銀行融出形成約束，存單供給溫和放量也顯示央行前期回收“有效”。3、后續(xù)走勢：6月流動性缺口有限，且央行呵護(hù)跨半年流動性訴求明確，資金面或延續(xù)相對平穩(wěn)，DR007中樞預(yù)計維持在1.35%-1.4%附近。
三、機(jī)構(gòu)行為：供給壓力不大，理財資金回表，供需逆轉(zhuǎn)格局偏慢
1、供給：到期壓力較大，預(yù)計政府債凈融資或在1.1萬億附近。2、需求：伴隨理財資金回表和資管錢多逐步緩解，需求力量略有下降。3、供需結(jié)構(gòu)：年初以來銀行和銀行理財配債進(jìn)度偏快，是推動債市資產(chǎn)荒的主力，后續(xù)供需格局或逐步迎來逆轉(zhuǎn)，但供需錯配壓力或仍不及2025年1-4月，且三季度政府債累計凈融資才有望逐步追上2025年，供需格局逆轉(zhuǎn)節(jié)奏或偏慢。
四、日歷看債：關(guān)注跨半年資金安排和供給預(yù)期，信用利差多走擴(kuò)
歷年6月債市以震蕩為主，信用利差多出現(xiàn)季節(jié)性走擴(kuò)。今年6月可能的利空利多因素包括：（1）利多因素：基本面內(nèi)外分化預(yù)計延續(xù)；票據(jù)利率持續(xù)下行指向信貸表現(xiàn)依然偏弱；臨近跨半年資金面雖有波動，但央行態(tài)度溫和，預(yù)計仍維持偏寬松格局；非銀“錢多”邏輯延續(xù)，但6月或有邊際弱化；（2）利空因素：基金久期抬升較快，交易集中可能會放大波動；債市賠率較低；供需格局轉(zhuǎn)變作為慢變量需持續(xù)關(guān)注；（3）其他：科技抱團(tuán)驅(qū)動權(quán)益行情的持續(xù)性，影響風(fēng)偏；6月下旬陸家嘴論壇央行表態(tài)。
五、債市策略：交易空間不大，輪動參與利差挖掘
1、5月債市好于此前預(yù)期，延續(xù)了4月以來的資金寬松與資管配置驅(qū)動的行情。核心原因來自兩方面：一是資金收緊節(jié)奏慢于預(yù)期（信貸弱+供給慢）。二是資管錢多強(qiáng)于預(yù)期（理財超季節(jié)性申購基金），驅(qū)動政金、二永債表現(xiàn)較好。
2、展望6月，目前基本面、資金面、供需格局等利好因素并未出現(xiàn)顯著拐點(diǎn)，最大的問題在于債券估值本身（收益率處在區(qū)間下限、利差處于低位）。其次供需格局在上半年主導(dǎo)了市場，下半年會逐步邊際逆轉(zhuǎn)，只是節(jié)奏可能偏慢。
3、操作上，（1）10y國債：目前已處在區(qū)間下限位置，交易空間不大。（2）30y國債：資管錢多有望驅(qū)動利差向3月以來低點(diǎn)（45bp）壓縮，但考慮目前市場交易集中度較高且波動有所放大，博弈超長端的同時凈值波動可能顯著放大，建議小波段、短線操作，或通過期貨完成小波段交易，保持賬戶靈活性。（3）綜合考慮，在資管錢多、利差壓縮且利差已經(jīng)處于低位的環(huán)境中，交易層面或沒有絕對的優(yōu)勢品種，各品種間輪動加快，主要關(guān)注利差空間。重點(diǎn)看政金債和二永債，同時高頻關(guān)注利差凸點(diǎn)，例如5y國開、7y口行、10y地方債和30y地方債等。
風(fēng)險提示：地緣因素不確定性較大，風(fēng)險偏好回升對債市形成擾動。
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