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盡管近期油價(jià)因美伊戰(zhàn)爭(zhēng)緩和、霍爾木茲海峽重開(kāi)預(yù)期升溫而明顯回落，美債利率也小幅下行，但黃金仍在4400~4500美元附近窄幅震蕩，未能形成新的上行動(dòng)能，核心原因在于黃金的三條支撐邏輯均出現(xiàn)階段性弱化。
　　第一，AI賺錢效應(yīng)重新強(qiáng)化。2025年黃金大漲的重要背景是市場(chǎng)擔(dān)憂AI泡沫、科技股估值過(guò)高，黃金承擔(dān)了對(duì)沖AI敘事不確定性的角色。但今年3月以來(lái)，以O(shè)penClaw為代表的Agent AI應(yīng)用快速出圈，推動(dòng)大模型公司從“訂閱收入”轉(zhuǎn)向“訂閱+用量付費(fèi)”的商業(yè)模式，AI變現(xiàn)路徑更清晰，科技股上漲重新轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)，降低了市場(chǎng)對(duì)黃金避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。資金流向數(shù)據(jù)也顯示，科技基金持續(xù)流入，而貴金屬基金出現(xiàn)流出。
　　第二，黃金短期最重要的流動(dòng)性拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)。雖然油價(jià)和美債利率短期回落，但市場(chǎng)仍擔(dān)心第二波通脹，期貨市場(chǎng)截至5月底仍未定價(jià)年內(nèi)降息，黃金ETF持倉(cāng)自3月以來(lái)下降，CFTC非商業(yè)凈多頭倉(cāng)位也降至近兩年低位，說(shuō)明交易型資金正在降杠桿、止盈或降低對(duì)黃金繼續(xù)上漲的押注，市場(chǎng)情緒彈性明顯下降。
　　第三，特朗普帶來(lái)的“混亂溢價(jià)”有所下降。2025年黃金大漲，本質(zhì)上部分定價(jià)了特朗普政策對(duì)美元信用、貿(mào)易秩序和美國(guó)制度邊界的沖擊。但今年以來(lái)，關(guān)稅受到司法約束，美聯(lián)儲(chǔ)人事安排未走向極端政治化，財(cái)政赤字短期擴(kuò)張斜率也有所緩和，美國(guó)政治體系的“剎車機(jī)制”開(kāi)始發(fā)揮作用，美元信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)階段性回落，黃金因此由單邊上行轉(zhuǎn)入震蕩整理。
　　展望后續(xù)，我們認(rèn)為黃金并非完全失去上行的可能。若美聯(lián)儲(chǔ)重新釋放寬松信號(hào)、AI行情再次泡沫化，或特朗普在中選前重新突破制度邊界并損傷美元信用，黃金仍可能回到前高，甚至創(chuàng)新高。從配置角度出發(fā)，去年黃金上漲過(guò)快、波動(dòng)較高，而今年進(jìn)入降波盤整，反而可能為中長(zhǎng)期資金提供更合適的增配窗口。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑超預(yù)期偏鷹；AI盈利驗(yàn)證持續(xù)超預(yù)期；美國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)回落。