>> 東吳證券-固收深度報(bào)告：信用擴(kuò)張信號(hào)有變化嗎？-260603
| 上傳日期： |
2026/6/4 |
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| 1882KB |
| 格式： |
pdf 共13頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇,徐津晶 |
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觀點(diǎn)
非流動(dòng)負(fù)債：規(guī)模基本平穩(wěn)，增速轉(zhuǎn)弱趨緩：
1） 2025年全行業(yè)整體的信用擴(kuò)張呈現(xiàn)明顯的回暖信號(hào)，但2026年一季度信用擴(kuò)張信號(hào)相對(duì)趨緩，表明中長(zhǎng)期視角下，經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)態(tài)勢(shì)良好，信用擴(kuò)張的勢(shì)能正在積聚，但該勢(shì)能在宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中仍有反復(fù)，短期內(nèi)基本面快速改善、信用擴(kuò)張進(jìn)入加速軌道的可能性不高，2026年下半年更可能延續(xù)溫和調(diào)整態(tài)勢(shì)。
2）部分行業(yè)截至2026年一季度末的非流動(dòng)負(fù)債同環(huán)比數(shù)據(jù)顯示行業(yè)內(nèi)上市公司在信用擴(kuò)張方面的力度邊際抬升，包括社會(huì)服務(wù)、電子、食品飲料和美容護(hù)理行業(yè)，而基礎(chǔ)化工、公用事業(yè)、環(huán)保、機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備行業(yè)在信用擴(kuò)張方面的力度延續(xù)，表明這些行業(yè)在2026年以來(lái)相對(duì)積極加杠桿以匹配行業(yè)供需。反觀汽車、家用電器、煤炭、石油石化、計(jì)算機(jī)、通信等行業(yè)的非流動(dòng)負(fù)債同環(huán)比增速均為負(fù)數(shù)，表明這些行業(yè)在2026年以來(lái)多處于去杠桿進(jìn)程中，或與相關(guān)領(lǐng)域需求偏弱或產(chǎn)能過剩相關(guān)。
融資流入：節(jié)奏加快，資金來(lái)源支撐力度回升：
1）盡管2025年全行業(yè)整體未呈現(xiàn)明顯的信用擴(kuò)張，而2026年一季度可觀的增速水平提示上市公司在加杠桿上的態(tài)度更偏積極，但考慮到一季度通常為企業(yè)部門融資集中投放期，且現(xiàn)金流的增減受到跨期時(shí)滯等會(huì)計(jì)處理影響，故仍需觀察后續(xù)季度是否具備持續(xù)性，方能判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否開啟新一輪加杠桿擴(kuò)張周期。
2）部分行業(yè)在2026年一季度期間的融資流入同環(huán)比數(shù)據(jù)顯示行業(yè)內(nèi)上市公司在信用擴(kuò)張方面的力度邊際抬升，包括有色金屬、汽車、食品飲料、交通運(yùn)輸、煤炭、醫(yī)藥生物等行業(yè)，而電子、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備等行業(yè)在信用擴(kuò)張方面的力度延續(xù)，表明這些行業(yè)在2026年一季度當(dāng)期取得較多的來(lái)源于銀行借款和發(fā)行債券的資金，融資層面較為積極。反觀農(nóng)林牧漁、綜合、房地產(chǎn)、社會(huì)服務(wù)、國(guó)防軍工、傳媒、環(huán)保和美容護(hù)理等行業(yè)的融資流入同環(huán)比增速均為負(fù)數(shù)，表明這些行業(yè)在2026年一季度期間的籌資活動(dòng)上相對(duì)謹(jǐn)慎，或緩于行業(yè)整體。
觀點(diǎn)小結(jié)：
1）綜合非流動(dòng)負(fù)債與融資流入兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)二者所提示的信用擴(kuò)張程度存在一定的背離表現(xiàn)。其中，2026年一季度非流動(dòng)負(fù)債的同環(huán)比增速明顯不及同期融資流入的同環(huán)比增速，或主要源于該兩項(xiàng)指標(biāo)在會(huì)計(jì)處理上的定義存在偏差所致；而2025年融資流入的同環(huán)比增速稍許不及同期非流動(dòng)負(fù)債的同環(huán)比增速，或主要源于現(xiàn)金流入確認(rèn)時(shí)間的差異以及流動(dòng)負(fù)債向非流動(dòng)負(fù)債重分類的差異所致。
2）考慮到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系下以權(quán)責(zé)發(fā)生制為主、收付實(shí)現(xiàn)制為輔的執(zhí)行方式，我們將以非流動(dòng)負(fù)債指標(biāo)所呈現(xiàn)的“短期內(nèi)大幅信用擴(kuò)張信號(hào)不明顯，中期內(nèi)信用擴(kuò)張動(dòng)能積聚、長(zhǎng)期可期”的結(jié)論作為展望后市債市走勢(shì)的基礎(chǔ)，即企業(yè)部門仍傾向于采取穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略，在確保資金鏈通暢、已投入項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)回報(bào)的前提下逐步視宏觀政策和國(guó)內(nèi)外供需演變情況進(jìn)行下一步的融資與研發(fā)、擴(kuò)產(chǎn)安排，因此債券市場(chǎng)所需面臨的基本面變化帶來(lái)的調(diào)整壓力仍可控，2026年下半年期間的主線或繼續(xù)以震蕩為主，但需警惕更大力度的經(jīng)濟(jì)刺激政策或階段性趨緊的貨幣政策帶來(lái)的擾動(dòng)。
3）不同行業(yè)間的信用擴(kuò)張仍以結(jié)構(gòu)性分化為主旋律，除了信用擴(kuò)張的主力行業(yè)正在從資產(chǎn)負(fù)債率高、產(chǎn)能冗余或需求承壓的傳統(tǒng)行業(yè)向具備技術(shù)升級(jí)、全球競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)業(yè)鏈配套優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域遷移以外，例如基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備等行業(yè)，部分消費(fèi)類行業(yè)，如電子、食品飲料等行業(yè)的企業(yè)融資活躍度亦有所抬升，或提示相對(duì)更直接受益于當(dāng)前“十五五”規(guī)劃所強(qiáng)調(diào)的“加快高水平科技自立自強(qiáng)，引領(lǐng)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”這一核心主線的消費(fèi)行業(yè)可能率先布局中長(zhǎng)期融資、開啟信用擴(kuò)張。因此，除可以繼續(xù)關(guān)注與發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力相契合的制造、能源資源等領(lǐng)域中具備現(xiàn)金流穩(wěn)定、政策導(dǎo)向清晰、資本開支回報(bào)可預(yù)期等特征的企業(yè)的信用債配置機(jī)會(huì)以外，亦可關(guān)注消費(fèi)類行業(yè)中科技含量較高或居民部門消費(fèi)信心回升后可較快受益的領(lǐng)域中需求穩(wěn)定、債務(wù)負(fù)擔(dān)不大的頭部企業(yè)信用債，其良好的票息收益空間可賦予一定的配置價(jià)值。
風(fēng)險(xiǎn)提示：債市超預(yù)期波動(dòng)；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差；政策與市場(chǎng)變化的不確定性。
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