>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】中國企業(yè)匯兌損失的思考：全球化的必考“課”-260604
| 上傳日期： |
2026/6/4 |
大?。?/td>
| 1968KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
張瑜,夏雪 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
核心觀點：去年4月以來人民幣持續(xù)走升，四季度升值明顯加速，推動A股非金融上市企業(yè)匯兌損失擴大。去年下半年，樣本企業(yè)匯兌損失占歸母凈利潤比例達5.2%，對盈利形成階段性拖累。在人民幣偏強仍在延續(xù)的背景下，市場開始關注匯兌損失是否會長期壓制上市公司盈利。
我們認為，對此或無需過度擔憂。歷史復盤顯示，匯兌損益波動的核心并非匯率波動本身，而是外匯敞口管理。人民幣升值初期，企業(yè)可能“措手不及”，導致匯兌損失較大；隨后伴隨企業(yè)調整套保和敞口安排，盈利拖累通常邊際緩和。海外成熟市場經(jīng)驗也表明，企業(yè)國際化程度提升往往伴隨著匯率風險管理體系的逐步完善，其重點不是“賭單邊”，而是控制敞口。未來隨著中國企業(yè)出海深化，匯率管理有望從以外匯衍生品為主的金融套保，進一步走向資產(chǎn)負債幣種匹配、收入成本自然對沖等系統(tǒng)化框架。
?。ㄒ唬┈F(xiàn)狀觀察：2025年下半年匯兌損失達到凈利潤的5.2%
2025年下半年，全A非金融企業(yè)匯兌損失規(guī)模快速上升，達到同期歸母凈利潤的5.2%；其同比增量約為547億元，而同期歸母凈利潤同比減少545億元。換言之，匯兌損失的邊際擴張基本相當于歸母凈利潤的同比降幅，是當期盈利承壓的重要解釋變量之一。
（二）歷史復盤：匯兌損益波動的主導因素是外匯敞口而非匯率
歷史復盤顯示，人民幣升值并不必然對應匯兌損失持續(xù)擴大，二者之間缺乏穩(wěn)定的線性關系。
1）重點關注兩輪人民幣升值周期。一是2017年5月至2018年1月，即期匯率由6.9附近升至6.3附近；二是2020年6月至2022年3月，即期匯率由接近7.15升至6.3附近。
2）從時間序列看，匯兌損失通常在升值初期集中釋放，隨后邊際壓力趨于回落。以第二輪升值周期為例，2020年下半年人民幣即期匯率升值約3.8%，匯兌損失占歸母凈利潤比例降至-2.1%；而2021年上半年人民幣升值幅度進一步擴大至約4.4%，匯兌損失占比反而回升至-0.2%。
3）從散點擬合看，匯兌損益占比與即期匯率水平本身的相關性較弱。2015Q1至2026Q1的季度數(shù)據(jù)散點顯示，匯兌損益占歸母凈利潤比例與即期匯率季度均值之間的線性擬合關系較弱，擬合優(yōu)度僅為0.0005。
我們認為，其背后的核心原因或在于，公司通常會根據(jù)業(yè)務情況對外匯敞口進行套保和主動管理，因此人民幣升值并不必然導致匯兌損失明顯擴大。以上述兩輪人民幣升值周期為例，期間企業(yè)匯兌損失的階段性走闊，或均與企業(yè)遠期套保敞口的變化有關，第一輪更偏“主動押注”，第二輪更偏“被動暴露”。具體而言：
1）第一輪升值周期中，匯兌損失走闊或主要源于企業(yè)在人民幣貶值預期下主動增加美元多頭敞口。①從基本盤看，出口收匯增長本身已推升企業(yè)外匯敞口。彼時境內銀行代客涉外外幣凈收款為正，其中貨物貿易項下12個月累計凈收款達1867億美元，同比增加589億美元，反映出口企業(yè)外匯收入持續(xù)增長。②從遠期端看，截至2016年12月，銀行代客遠期凈結匯12個月累計規(guī)模為-848.5億美元，表明企業(yè)不僅未充分對沖，反而通過遠期凈購匯進一步增加美元多頭敞口。
2）第二輪升值周期中，匯兌損失初期走闊，或主要源于遠期結匯未能及時覆蓋外幣收款增長。2020年6月至12月，遠期凈結匯/外幣凈收款比例由242.7%降至82.8%，顯示企業(yè)遠期套保覆蓋程度明顯下降。
3）企業(yè)匯率風險管理或存在學習效應，第二輪升值周期中企業(yè)對風險敞口的調整或更為及時。數(shù)據(jù)詳見正文。
?。ㄈ┍据喐櫍?026Q1匯兌損失對盈利拖累或已顯著減弱
本輪升值周期中，2025Q4匯兌損失階段性擴大后，2026Q1其對盈利的拖累或已顯著減弱。
1）基于財務費用扣減其他分項估算，2026Q1匯兌損益（負數(shù)表示費用）為497億元，較去年同期159億元匯兌收益同比多損失657億元；但其占歸母凈利潤比例僅為-5.7%，較2025Q4的-33.7%大幅改善。
2）分行業(yè)看，匯兌損失拖累程度與境外收入敞口相關，高境外收入占比行業(yè)受影響更明顯（圖9）。
3）從未來風險管理角度看，梳理部分對外收入敞口較大的制造業(yè)上市公司公告可見，其近期公告的外匯衍生品交易額度基本覆蓋全年境外業(yè)務毛利（圖10），有助于對沖境外利潤端匯率風險。
（四）海外經(jīng)驗：匯率風險管理是中國企業(yè)走向國際化的必修課
美日跨國企業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗表明，收入全球化與外匯管理專業(yè)化通常相伴而行。對企業(yè)而言，匯率風險管理的核心并非判斷匯率方向（不能“賭單邊”），而是控制風險敞口。伴隨企業(yè)出海不斷深入，匯率風險管理也將從以外匯衍生品為主的金融套保，逐步延伸至資產(chǎn)負債幣種匹配、收入成本自然對沖等更系統(tǒng)的風險管理框架。（數(shù)據(jù)詳見正文）
風險提示：季度匯兌損益估算存在誤差，匯率波動超預期
|
|
