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投資要點(diǎn)
　　全球復(fù)合外絕緣龍頭，綁定核心客戶迎高速增長(zhǎng)期。神馬電力公司成立于1996年，產(chǎn)品主要包括復(fù)合絕緣子、復(fù)合套管、復(fù)合橫擔(dān)以及電力設(shè)備用橡膠密封件等，經(jīng)過(guò)近三十年發(fā)展，已成長(zhǎng)為國(guó)際知名的電力系統(tǒng)復(fù)合外絕緣產(chǎn)品頭部企業(yè)。2023年以來(lái)公司產(chǎn)品已通過(guò)日立、GE、Siemens等全球95%以上電氣設(shè)備制造商認(rèn)證，并應(yīng)用于全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。受益于復(fù)合絕緣子滲透率的增加公司業(yè)績(jī)近年來(lái)快速增長(zhǎng)，2021-2025歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)44%，26Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)3.8/1.0億元，同比+34%/+44%。公司自2023年12月以來(lái)已開(kāi)展三期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃和一次股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)中短期和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鏊倬岢鲚^高要求，經(jīng)測(cè)算公司第一期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃要求2024-2032年凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)17.5%，業(yè)績(jī)持續(xù)向上信心十足。
　　復(fù)合絕緣子較陶瓷、玻璃具備多重性能優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)空間將隨電網(wǎng)投資改造加速和滲透率增加穩(wěn)步增長(zhǎng)。絕緣子主要分為復(fù)合、陶瓷和玻璃三類(lèi)，其中復(fù)合絕緣子從21世紀(jì)初發(fā)展至今已步入加速滲透階段，產(chǎn)品經(jīng)迭代在重量、機(jī)械強(qiáng)度、防爆性能、運(yùn)維成本等多方面存在優(yōu)勢(shì)，綜合來(lái)看，具備更高的性能表現(xiàn)。復(fù)合絕緣子在全球變電站領(lǐng)域滲透率已達(dá)30%，隨著老化問(wèn)題的解決和運(yùn)維經(jīng)驗(yàn)的增加，有望同步加速在輸電線路領(lǐng)域的滲透。當(dāng)前全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體電網(wǎng)已進(jìn)入老化階段，電網(wǎng)改造需求持續(xù)釋放，同時(shí)AIDC用電需求爆發(fā)推動(dòng)全球電網(wǎng)投資高景氣周期，需求增長(zhǎng)&滲透率提升同步帶動(dòng)復(fù)合絕緣子市場(chǎng)空間穩(wěn)步增長(zhǎng)，根據(jù)Future Market Insights預(yù)測(cè)，全球復(fù)合絕緣子市場(chǎng)規(guī)模將從2025年的28億美元增長(zhǎng)至2035年的53億美元，CAGR約6.7%。
　　深度綁定海外三大家取得較高海外市占率，集成化產(chǎn)品、美國(guó)超高壓建設(shè)帶來(lái)額外增量。公司與日立能源、西門(mén)子能源、GEV等海外頭部電力設(shè)備廠商擁有長(zhǎng)達(dá)20余年的戰(zhàn)略合作，長(zhǎng)期供應(yīng)復(fù)合外絕緣產(chǎn)品，占據(jù)三大家主要高端產(chǎn)品份額，在全球電力設(shè)備高景氣的大周期中，三大家訂單均實(shí)現(xiàn)高增，公司針對(duì)主要客戶的高需求提出計(jì)劃三年內(nèi)產(chǎn)能翻倍，將充分受益于其訂單增長(zhǎng)；美國(guó)、越南工廠啟動(dòng)建設(shè)，深化海外布局搶占更多海外市場(chǎng)份額。公司憑借優(yōu)異的產(chǎn)品力，2025年在歐美變電站復(fù)合外絕緣市占率達(dá)50%，且獨(dú)家中標(biāo)拉美多個(gè)特高壓直流輸電項(xiàng)目?；趶?qiáng)大的研發(fā)和產(chǎn)品能力，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)開(kāi)始向集成度更高、價(jià)值量更大的復(fù)合套管轉(zhuǎn)換，其市場(chǎng)空間相比外絕緣有望提升2-4倍，我們預(yù)計(jì)公司套管產(chǎn)品將率先在26年于海外客戶實(shí)現(xiàn)放量。此外，美國(guó)765kV超高壓電網(wǎng)建設(shè)預(yù)計(jì)將帶來(lái)約50億元增量市場(chǎng)，我們認(rèn)為公司憑借領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和海外布局，有望在站內(nèi)設(shè)備外絕緣和輸電線路絕緣子雙豐收，為公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)打開(kāi)空間。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司作為稀缺的復(fù)合絕緣子龍頭企業(yè)，與海外電力設(shè)備制造商深度合作。我們預(yù)計(jì)公司2026至2028年歸母凈利潤(rùn)分別為6.1/8.3/11.1億元，同比+40%/37%/34%，對(duì)應(yīng)PE為39x、29x、21x?？紤]到公司海外業(yè)務(wù)具備高成長(zhǎng)性，盈利能力處于上升通道，為國(guó)內(nèi)對(duì)接海外客戶最順利的電力設(shè)備企業(yè)之一，充分受益于海外電網(wǎng)建設(shè)大周期，給予2027年40xPE，目標(biāo)價(jià)76.6元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球及國(guó)內(nèi)電網(wǎng)投資不及預(yù)期、海外市場(chǎng)拓展及國(guó)際貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)、主要原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、股東減持風(fēng)險(xiǎn)。