>> 中信建投-藥明生物(02269.HK)商業(yè)化路徑進(jìn)一步清晰，全球格局進(jìn)入再平衡階段-260604
| 上傳日期： |
2026/6/4 |
大?。?/td>
| 1095KB |
| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
袁清慧,王云鵬,成雨佳 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
核心觀點(diǎn)
基于雙多抗項(xiàng)目領(lǐng)先行業(yè)的快速增長(zhǎng)和后期項(xiàng)目趨勢(shì)的持續(xù)兌現(xiàn)，公司首次給出未來(lái)三年約20%收入CAGR的中期目標(biāo)，中長(zhǎng)期確定性進(jìn)一步提升。大型藥企框架協(xié)議和中小Biotech長(zhǎng)期打包合作持續(xù)增加，再次驗(yàn)證客戶粘性的同時(shí)，指向全球生物藥格局的再平衡。公司四代細(xì)胞株和Pathline/PatroLab等技術(shù)平臺(tái)持續(xù)落地，雙抗表達(dá)量、開(kāi)發(fā)周期和生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化，雙多抗平臺(tái)技術(shù)能力行業(yè)領(lǐng)先，為業(yè)務(wù)后續(xù)成長(zhǎng)性及持續(xù)性構(gòu)建強(qiáng)大護(hù)城河。展望未來(lái)，我們認(rèn)為藥明生物會(huì)在雙多抗產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和全球生物藥CDMO格局再平衡背景下，重回優(yōu)勢(shì)位置。
事件
公司進(jìn)行年中業(yè)務(wù)更新
截至2026年4月30日，公司年內(nèi)新增69個(gè)項(xiàng)目，約三分之二來(lái)自歐美；共有982個(gè)綜合項(xiàng)目，其中臨床三期78個(gè)、商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目25個(gè)。2026年上半年已有3家大型藥企簽訂框架協(xié)議，公司預(yù)計(jì)2026年將有新的BLA獲批，全年至少3個(gè)生產(chǎn)項(xiàng)目收入超過(guò)1億美元。管理層維持2026年人民幣口徑收入同比增長(zhǎng)13%-17%、剔除匯率影響后16%-20%的指引，并預(yù)計(jì)未來(lái)三年約20%收入復(fù)合增速目標(biāo)。
簡(jiǎn)評(píng)
雙多抗/AI技術(shù)平臺(tái)驗(yàn)證加速，客戶認(rèn)可度持續(xù)提升
公司四代細(xì)胞株、Pathline/PatroLab等新技術(shù)平臺(tái)進(jìn)展順利。四代細(xì)胞株采用定點(diǎn)整合路線，相較隨機(jī)整合能夠減少篩選不確定性、提升表達(dá)量和穩(wěn)定性；目前傳統(tǒng)抗體項(xiàng)目較容易做到12-15g/L，雙抗最新項(xiàng)目可做到約10g/L，顯著高于行業(yè)常規(guī)雙抗2-3g/L水平。細(xì)胞株構(gòu)建周期從行業(yè)常規(guī)約6個(gè)月縮短至約2.5個(gè)月，高表達(dá)量可幫助客戶降低30%-50%生產(chǎn)成本，個(gè)別場(chǎng)景最高可達(dá)80%，并使更多項(xiàng)目具備采用一次性生產(chǎn)技術(shù)的經(jīng)濟(jì)性。該平臺(tái)自2025年10月上線以來(lái)已應(yīng)用于50多個(gè)項(xiàng)目，覆蓋單抗、雙/多抗和其他分子類型，即使項(xiàng)目未來(lái)不在公司生產(chǎn)，公司仍可基于自有細(xì)胞株收取銷售提成，技術(shù)平臺(tái)商業(yè)化價(jià)值有望逐步體現(xiàn)。
Pathline/PatroLab是公司AI賦能生產(chǎn)管理系統(tǒng)，也是未來(lái)無(wú)人工廠的重要基礎(chǔ)。系統(tǒng)基于拉曼光譜、過(guò)程分析技術(shù)和數(shù)字孿生平臺(tái)，可每分鐘監(jiān)測(cè)生產(chǎn)過(guò)程中的40多個(gè)細(xì)胞/工藝指標(biāo)，替代傳統(tǒng)人工取樣檢測(cè)，并通過(guò)AI模型對(duì)比歷史批次，提示工藝偏差、根因和調(diào)整方向。該系統(tǒng)目前已在3-4個(gè)工廠試用，已有3- 4個(gè)即將上市產(chǎn)品使用相關(guān)技術(shù)；若后續(xù)獲得FDA認(rèn)可，公司計(jì)劃在全公司20個(gè)工廠推廣，有望持續(xù)提升生產(chǎn)端運(yùn)營(yíng)效率和質(zhì)量穩(wěn)定性。
截至2026年4月30日，公司年內(nèi)新增69個(gè)項(xiàng)目，較去年同期增長(zhǎng)50%以上，其中64個(gè)為臨床前項(xiàng)目、5個(gè)為Win-the-Molecule項(xiàng)目，并包含2個(gè)臨床三期項(xiàng)目；約三分之二項(xiàng)目來(lái)自美國(guó)和歐洲，新簽雙多抗項(xiàng)目數(shù)同比增長(zhǎng)50%以上。截至4月底，公司共有982個(gè)綜合項(xiàng)目，其中臨床三期78個(gè)、商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目25個(gè)，項(xiàng)目管線繼續(xù)向后期和商業(yè)化階段滾動(dòng)推進(jìn)。大型客戶合作明顯加深，2026年上半年已有3家大型藥企簽訂框架協(xié)議，第一家約定未來(lái)2年交付16個(gè)從IND到PPQ的全流程項(xiàng)目，未來(lái)10年商業(yè)化生產(chǎn)潛力超過(guò)50億美元，另外兩家分別約定未來(lái)2年12個(gè)和8個(gè)項(xiàng)目。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期框架協(xié)議和打包合作增多，在國(guó)際供應(yīng)鏈突發(fā)狀況更加密集的新一輪產(chǎn)業(yè)周期背景下，反映客戶對(duì)藥明生物技術(shù)能力、交付穩(wěn)定性和全球供應(yīng)體系的認(rèn)可度進(jìn)一步提升，也說(shuō)明地緣政治顧慮邊際下降。展望未來(lái)，我們認(rèn)為藥明生物背后穩(wěn)健的供應(yīng)鏈和不停迭代、全球領(lǐng)先的技術(shù)能力會(huì)推動(dòng)公司在全球訂單再平衡的新階段重回優(yōu)勢(shì)地位。
復(fù)雜分子和生物類似藥貢獻(xiàn)增量，M端放量確定性持續(xù)提升
雙多抗仍是公司增速最快、粘性最高的分子類型。目前公司共有211個(gè)雙多抗項(xiàng)目，其中臨床三期有10個(gè)，商業(yè)化項(xiàng)目有3個(gè)，截至2026年4月30日，2026年預(yù)計(jì)執(zhí)行3個(gè)PPQ。得益于雙多抗在上游表達(dá)、下游純化、質(zhì)量分析和放大生產(chǎn)環(huán)節(jié)的壁壘均明顯高于傳統(tǒng)單抗，客戶依賴度更高，項(xiàng)目留存率和客戶粘性更強(qiáng)。ADC業(yè)務(wù)主要由藥明合聯(lián)承接，覆蓋HER2、TROP2、FRα、Nectin-4、B7-H3、DLL3、ROR1、CLDN18.2等熱門靶點(diǎn)，R端重心正從傳統(tǒng)雙抗、多抗逐步轉(zhuǎn)向ADC，尤其是雙毒素ADC和雙抗雙毒素ADC占比逐漸提高。
生物類似藥是公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)外溢的新機(jī)會(huì)。生物類似藥對(duì)成本更敏感，四代細(xì)胞株技術(shù)可使客戶生產(chǎn)成本比行業(yè)低30%-50%，因此即使服務(wù)價(jià)格與創(chuàng)新藥相同，客戶仍具備合作意愿。過(guò)去十年公司累計(jì)承接二三十個(gè)生物類似藥項(xiàng)目，未來(lái)兩年有望新增二三十個(gè)。
26年收入維持指引，中長(zhǎng)期盈利彈性有望持續(xù)釋放
公司預(yù)計(jì)2026年全年可承接約200個(gè)項(xiàng)目，2027年預(yù)計(jì)提升至300個(gè)。2026年仍有新的BLA獲批，全年至少3個(gè)生產(chǎn)項(xiàng)目收入超過(guò)1億美元，其中最高項(xiàng)目收入接近2億美元。維持2026年人民幣口徑收入同比增長(zhǎng)13%-17%的指引，剔除匯率影響后為16%-20%；預(yù)計(jì)未來(lái)三年實(shí)現(xiàn)約20%收入復(fù)合增速，其中M端約30%CAGR。資本開(kāi)支方面，未來(lái)兩年中國(guó)區(qū)計(jì)劃投資至少30億元人民幣擴(kuò)大D端和M端產(chǎn)能。得益于公司W(wǎng)BS體系優(yōu)化、AI和數(shù)字化技術(shù)提升運(yùn)營(yíng)效率，公司預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期每年毛利率抵消M端占比提升和
|
|
