>> 華西證券-三元股份(600429)聚焦主業(yè)、加減改革見(jiàn)效，盈利拐點(diǎn)已現(xiàn)-260528
| 上傳日期： |
2026/5/28 |
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來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
寇星，李嘉瑞 |
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事件概述
公司25FY實(shí)現(xiàn)收入63.4億元，同比-9.6%；歸母凈利為-2.26億元；扣非歸母凈利為-2.45億元。剔除法國(guó)HCo2025年計(jì)提商譽(yù)減值影響金額4.97億元后，公司歸母凈利潤(rùn)為2.71億元，同比+395%；扣非歸母凈利潤(rùn)為2.52億元，同比+744%。25Q4營(yíng)收14.7億元，同比-9.0%；歸母凈利潤(rùn)-4.62億元，同比虧損擴(kuò)大。
26Q1實(shí)現(xiàn)收入17.21億元，同比+4.5%；歸母凈利潤(rùn)1.0億元，同比+14.3%；剔除投資收益8363萬(wàn)元后，公司的歸母凈利潤(rùn)約0.17億元，相比于25Q1同期同口徑的虧損0.04億元，已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。
股東回報(bào)方面，25年度因凈利為負(fù)不分紅，后續(xù)擬進(jìn)行26年中期分紅，預(yù)計(jì)金額不超過(guò)26H1歸母凈利的30%。
分析判斷:
線上銷(xiāo)售渠道持續(xù)拓展，乳品消費(fèi)復(fù)蘇明確
分產(chǎn)品，25FY/26Q1公司液態(tài)奶分別實(shí)現(xiàn)收入39.11/9.60億元，同比- 11.3%/-6.2%；固態(tài)奶分別實(shí)現(xiàn)收入9.39/2.66億元，同比-2.6%/+24.9%；冰淇淋及其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入12.43/4.26億元，同比17.1%/+18.3%。固態(tài)奶、冰淇淋26Q1顯著回暖，乳制品消費(fèi)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明確。
分渠道，25FY/26Q1公司直營(yíng)分別實(shí)現(xiàn)收入24.09/6.22億元，同比+7.4%/+4.7%；經(jīng)銷(xiāo)商分別實(shí)現(xiàn)收入29.27/8.36億元，同比-23.8%/+5.4%；其他渠道分別實(shí)現(xiàn)收入7.56/1.94億元，同比-4.3%/-7.5%。25年經(jīng)銷(xiāo)渠道下降主因報(bào)告期內(nèi)優(yōu)化結(jié)構(gòu)、淘汰低效業(yè)務(wù)，26年一季度持續(xù)向好。公司持續(xù)拓展線上渠道，直播電商、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新興業(yè)態(tài)快速發(fā)展，為乳制品行業(yè)帶來(lái)了新的增長(zhǎng)引擎。
分區(qū)域，京內(nèi)25FY/26Q1收入分別為29.52/8.15億元，同比-14.1%/+4.6%；京外25FY/26Q1收入分別為31.39/8.37億元，同比-8.7%/+2.3%，“北京全域深耕+全國(guó)重點(diǎn)突破”渠道格局初見(jiàn)成效。
降本增效成果顯著，主業(yè)盈利能力修復(fù)
毛利端，25FY/26Q1公司毛利率分別為22.1%/23.1%，同比-0.8/-1.3pct，25年毛利率下滑主因是淘汰低效業(yè)務(wù)，高毛利產(chǎn)品占比下滑，26Q1環(huán)比修復(fù)，同比下滑主因成本紅利減少及同期高基數(shù)。
費(fèi)用端，25FY/26Q1公司費(fèi)用率分別為22.4%/22.1%，同比-1.6/-1.7pct，主因公司實(shí)施精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)、減少營(yíng)銷(xiāo)投入以及外幣銀行借款利率同比降低分別使得銷(xiāo)售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅下降。其中25FY銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為15.1%/4.6%/1.7%/1.0%，同比-2.1/+0.8/-0.02/-0.2pct；26Q1銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為16.6%/3.6%/1.0%/0.9%，同比-1.3/-0.5/+0.3/-0.1pct，費(fèi)用率下降主因總部精簡(jiǎn)、低效業(yè)務(wù)收縮帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)釋放。
利潤(rùn)端，25FY/26Q1公司歸母凈利率分別為-3.6%/5.8%，同比-4.3/+0.5pct；25FY/26Q1公司扣非歸母凈利潤(rùn)率分別為-3.9%/5.5%，同比- 4.3/+0.2pct，25年虧損主因法國(guó)HCo商譽(yù)減值4.97億元，剔除HCo減值影響后，25年主營(yíng)業(yè)務(wù)歸母凈利率為4.3%；同時(shí)，26年開(kāi)始盈利由負(fù)轉(zhuǎn)正，主業(yè)盈利能力顯著修復(fù)。
戰(zhàn)略聚焦，深化改革，目標(biāo)明確
公司作為北京乳品絕對(duì)龍頭。據(jù)凱度數(shù)據(jù)顯示，截至25年末，公司液奶在北京市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一；低溫鮮奶亦在北京市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一，市占率超50%且連續(xù)五年穩(wěn)居首位。25年新管理層上任后，以“減法換加法”戰(zhàn)略改革，聚焦主業(yè)成效顯著。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)顯示，組織端，精簡(jiǎn)總部編制、收縮外埠低效業(yè)務(wù)，25年銷(xiāo)售費(fèi)用同比下降超20%。產(chǎn)品端，退市低毛利SKU，通過(guò)建立“銷(xiāo)量-毛利-戰(zhàn)略契合度”三維評(píng)估模型，系統(tǒng)篩選優(yōu)化產(chǎn)品矩陣，打造“三元北京鮮牛奶”等戰(zhàn)略大單品，低溫品類同比增超30%。生態(tài)協(xié)同層面，公司與京東達(dá)成深度戰(zhàn)略合作共識(shí)并正式簽署26年戰(zhàn)略合作協(xié)議。渠道端，深耕北京學(xué)生奶市場(chǎng)，拓展定制代工業(yè)務(wù)，B端合作持續(xù)深化；同時(shí)，發(fā)力即時(shí)零售賽道，實(shí)現(xiàn)“30分鐘新鮮直達(dá)”的履約體驗(yàn)升級(jí)。
公司堅(jiān)持“有利潤(rùn)的收入、有現(xiàn)金流的利潤(rùn)”，25年剝離非主業(yè)資產(chǎn)、清理低效參股投資，在剔除商譽(yù)減值后歸母凈利潤(rùn)同比大增。26Q1延續(xù)向好態(tài)勢(shì)，營(yíng)利同比雙增。據(jù)年報(bào)顯示，26年公司目標(biāo)是營(yíng)收不低于73億元、利潤(rùn)總額目標(biāo)不低于2.8億元，測(cè)算下收入增速約15%。我們認(rèn)為，伴隨改革紅利持續(xù)釋放、大單品勢(shì)能兌現(xiàn)，公司盈利有望穩(wěn)步抬升。
投資建議
26年公司將持續(xù)深化“聚焦北京、深耕低溫”核心戰(zhàn)略，通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新與品質(zhì)升級(jí)鞏固區(qū)域市場(chǎng)引領(lǐng)地位，并拓展健康食品賽道增長(zhǎng)空間。參考公司最新財(cái)務(wù)報(bào)告，我們預(yù)測(cè)26-27年?duì)I收由65.1/68.2億元上調(diào)至73.2/82.1億元，新增28年?duì)I收預(yù)測(cè)為90.0億元；26-27年歸母凈利由2.2/2.5億元上調(diào)至2.9/3.6億元，新增28年歸母凈利預(yù)測(cè)為4.3億元；26-27年EPS由0.15/0.16元上調(diào)至0.19/0.24元，新增28年EPS預(yù)測(cè)為0.29元。對(duì)應(yīng)2026年5月28日收盤(pán)價(jià)4.88元/股，PE分別為25/20/17倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、原奶價(jià)格變動(dòng)超預(yù)期、食品安全問(wèn)題
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